La relazione tra azioni e obbligazioni
Ci stiamo avvicinando alla metà di un anno caratterizzato ancora da una persistente incertezza geopolitica e la costruzione dei portafogli, in questo contesto, è messa a dura prova. Una delle principali chiavi di lettura in questo ambito è la correlazione tra le diverse asset class, poiché fornisce una chiara lettura dei benefici di diversificazione che gli investitori possono realisticamente aspettarsi. La relazione più osservata è quella tra azioni e obbligazioni.
Dall’inizio del secolo, si legge nell’analisid di Bruno Lamoral, Portfolio Manager Institutional Mandates di DPAM, questa correlazione è stata prevalentemente negativa. Di conseguenza, un portafoglio diversificato – come la tradizionale allocazione 60/40 – ha tipicamente saputo offrire rendimenti interessanti corretti per il rischio. Negli anni 2020, tuttavia, la relazione tra azioni e obbligazioni è tornata positiva a causa di una serie di shock inflazionistici. Il primo shock si è manifestato durante la fase di riapertura post-Covid, quando un rapido rimbalzo della domanda si è scontrato con catene di approvvigionamento globali limitate. A questo è seguita l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia, che ha ulteriormente intensificato le pressioni sui prezzi dell'energia e dei prodotti alimentari. Successivamente, le misure tariffarie statunitensi hanno interrotto quella che era stata una graduale normalizzazione, mentre l'ultimo shock energetico ha riacceso i timori di una potenziale seconda ondata inflazionistica, simile a quella dei primi anni '80.
Il ruolo dell’inflazione nella correlazione tra asset class
Le dinamiche dell'inflazione svolgono un ruolo centrale nella correlazione azioni-obbligazioni, spiega Lamoral, poiché le obbligazioni registrano performance migliori in contesti disinflazionistici, dove l'attenuarsi delle pressioni sui prezzi offre alle banche centrali il margine per ridurre i tassi d'interesse.
Le obbligazioni tendono quindi a offrire una migliore diversificazione nei periodi caratterizzati da shock alla crescita economica. In un contesto inflazionistico, tuttavia, ridurre l'allocazione al reddito fisso in favore di una quota allocata nel settore energetico può migliorare la diversificazione rispetto alle azioni. La ragione, secondo Lamoral, è che i prezzi dell’energia costituiscono spesso uno dei principali canali di trasmissione dell’inflazione, come dimostrato nel 2022 e nuovamente quest’anno.
Al contrario, detenere azioni del settore energetico durante uno shock di crescita, come quello verificatosi durante la crisi finanziaria globale, evidenzia Lamoral, non avrebbe offerto alcuna protezione al portafoglio. Questo evidenzia quanto sia fondamentale identificare correttamente il contesto macroeconomico prevalente prima di definire le strategie di diversificazione.
Anche i metalli preziosi si sono dimostrati in passato efficaci strumenti di diversificazione. L’oro, precisa Lamoral, ha sovraperformato le obbligazioni negli ultimi anni, ma non è riuscito a offrire protezione durante l’escalation del conflitto con l’Iran verificatasi quest’anno. Detto ciò, una correzione appariva fisiologica dopo il raddoppio del prezzo dell’oro registrato dall’inizio del 2025.
Quel rialzo è stato inizialmente sostenuto dagli acquisti delle banche centrali, per poi ampliarsi nella seconda metà del 2025 grazie all’accelerazione dei flussi in ingresso negli ETF, alimentati dalle strategie di investimento legate alla svalutazione monetaria (monetary debasement trade).
Il blocco dello Stretto di Hormuz ha innescato un’ondata di prese di profitto, poiché il mercato ha progressivamente escluso l’ipotesi di futuri tagli dei tassi, aumentando così il costo opportunità di detenere asset privi di rendimento, come l’oro. Sono inoltre emersi segnali di un rallentamento degli acquisti netti da parte delle banche centrali, dovuto in parte alle vendite effettuate dalla Turchia e, in misura minore, dalla Russia.
Nonostante ciò, Lamoral ritiene che la domanda proveniente dalle banche centrali resti strutturalmente solida. Di conseguenza, il recente arretramento dei prezzi potrebbe rappresentare un’interessante opportunità di ingresso tattico per gli investitori.
La traiettoria dell’inflazione nel nuovo ordine globale
Tornando all'inflazione, la traiettoria di breve termine dipenderà dalla durata del conflitto in Medio Oriente e dall'entità dei danni economici causati. Guardando a un orizzonte più lungo, la domanda è se il contesto inflazionistico osservato finora negli anni 2020 rifletta un cambiamento più strutturale. Lamoral osserva alcune tendenze che non possono essere ignorate. L'ordine globale sta transitando da un mondo unipolare a uno più frammentato e multipolare. Dinamiche che stanno guidando una maggiore spesa per la difesa e una rinnovata enfasi sull'autonomia strategica, rafforzando le dinamiche di reshoring e le frizioni dal lato dell'offerta. Allo stesso tempo, stiamo assistendo a uno spostamento dalla dominanza monetaria a quella fiscale. In questo contesto, i livelli di debito pubblico sono aumentati significativamente, limitando la capacità delle banche centrali di mantenere politiche restrittive per periodi prolungati. Considerate nel loro insieme, queste dinamiche convergono verso un regime in cui l'inflazione potrebbe essere strutturalmente più elevata.
Per confermare questo cambio di regime, l'inflazione dovrebbe superare in modo persistente i livelli target. Su questa base, il periodo post-2021 fornisce un chiaro segnale affermativo. Tuttavia, indicatori come l'inflazione forward a 5 anni mostrano che le aspettative a lungo termine sono rimaste ampiamente ancorate, suggerendo che i mercati continuano a considerare questo fenomeno come transitorio. Una delle principali forze in grado di controbilanciare le pressioni inflazionistiche sarà probabilmente l'IA che, secondo Lamoral, dovrebbe esercitare una pressione al ribasso sull'inflazione nel tempo. Tale impatto, tuttavia, potrebbe manifestarsi con un certo ritardo, a causa dei persistenti colli di bottiglia nelle catene di approvvigionamento e del tempo necessario affinché l’adozione delle nuove tecnologie diventi diffusa su larga scala. Un altro fattore importante da monitorare per Lamoral è la funzione di reazione delle banche centrali, alla luce del crescente dibattito intorno alla loro indipendenza. Qualsiasi cambiamento percepito nelle priorità politiche rischia di minare l'ancoraggio delle aspettative di inflazione a medio e lungo termine.
Il futuro del dollaro statunitense come valuta di riserva globale
Un'altra questione riguarda la capacità del dollaro statunitense di mantenere il proprio status di valuta di riserva globale in un nuovo contesto caratterizzato da un mondo sempre più multipolare. Al momento, evidenzia Lamoral, nessuna valuta alternativa appare posizionata in modo significativo per sostituire il dollaro. I mercati dei capitali europei rimangono troppo frammentati per permettere all'euro di emergere come una vera valuta di riserva globale, mentre la Cina dovrebbe liberalizzare completamente il conto capitale per accelerare in modo significativo il ruolo internazionale del renminbi.
Più che una sostituzione immediata del dollaro, sottolinea Lamoral, ciò a cui probabilmente assisteremo è una lunga transizione in cui il dollaro perderà gradualmente le sue funzioni di riserva, mentre diverse altre valute guadagneranno importanza. La transizione dalla sterlina al dollaro si è articolata nel corso di decenni, plasmata da guerre e depressioni, ed è improbabile che l'attuale spostamento sia più fluido.
Ciò che osserviamo oggi è che, secondo Lamoral, il dollaro sta perdendo terreno soprattutto in una delle sue tre principali funzioni come valuta di riserva: quella di riserva di valore nelle riserve valutarie globali. La sua quota è infatti scesa da circa il 70% all'inizio del secolo a circa il 40% oggi, un declino che ha subito un'accelerazione dopo che gli Stati Uniti hanno utilizzato il proprio predominio monetario come strumento geopolitico in seguito all'invasione russa dell'Ucraina.
Al contrario, il dominio del dollaro nelle altre due funzioni fondamentali di valuta di riserva (mezzo di regolamento delle transazioni internazionali e fonte di finanziamento per le operazioni transfrontaliere) rimane sostanzialmente intatto.
I recenti sviluppi in Medio Oriente hanno riacceso il dibattito sulle conseguenze di un eventuale tramonto del sistema dei petrodollari. Sebbene ciò rappresenterebbe certamente un ulteriore colpo per il dollaro, il petrolio oggi costituisce soltanto circa il 10% del commercio mondiale, risultando quindi meno determinante rispetto al passato.
Più rilevante è invece la rapida crescita degli accordi bilaterali in valuta locale che aggirano completamente il dollaro. Questi accordi, spiega Lamoral, consentono di regolare scambi commerciali e flussi finanziari direttamente nelle valute nazionali delle controparti, riducendo gradualmente la dipendenza dall'intermediazione del dollaro statunitense, una tendenza che riteniamo destinata a proseguire.
Un ulteriore fattore di accelerazione potrebbe essere rappresentato dal ripetersi di dinamiche simili a quelle osservate nel 2022, quando gli Stati Uniti hanno sfruttato il proprio predominio monetario per imporre sanzioni agli avversari geopolitici. Tale processo, secondo Lamoral, potrebbe intensificarsi soprattutto se l'accesso alla rete SWIFT dovesse trasformarsi sempre più in uno strumento esplicito di pressione geopolitica.
La vera sfida per gli investitori
In questo scenario in continua evoluzione, puntualizza Lamoral, la sfida principale per gli investitori non consiste soltanto nel valutare la direzione delle singole asset class, ma anche nel comprendere come le loro interazioni cambino al mutare dei regimi di mercato. Le correlazioni non sono statiche e, di conseguenza, non lo sono nemmeno i benefici di diversificazione che ne derivano.
Se la letteratura economica del passato tendeva a interpretare i cambi di regime come punti di rottura improvvisi e non lineari, generalmente innescati da eventi traumatici quali guerre o profonde recessioni, studi più recenti propongono una lettura più articolata. Le transizioni si sviluppano spesso gradualmente, spiega Lamoral, alimentate da fattori strutturali a lenta evoluzione come l'indebitamento, i cambiamenti demografici, le dinamiche della produttività e l'erosione della qualità istituzionale, per poi manifestarsi in modo repentino una volta superate determinate soglie critiche.
Questa interpretazione richiama la celebre formulazione di Ernest Hemingway, secondo cui il cambiamento avviene “gradualmente, poi all'improvviso”. In un contesto di questo tipo, conclude Lamoral, l'asset allocation richiede un approccio più dinamico e consapevole dei diversi regimi di mercato, con un'esposizione ampia e flessibile sia agli asset reali sia agli investimenti alternativi.
di Francesco Sicuro
