La nomina di Warsh riapre il dibattito sull’indipendenza della Fed
La nomina di Kevin Warsh alla guida della Federal Reserve apre interrogativi significativi sull’indipendenza della banca centrale americana e sulle possibili conseguenze per i mercati finanziari.
Pur avendo ribadito il proprio sostegno all’autonomia operativa del Federal Open Market Committee, Warsh continua a esprimere critiche molto nette nei confronti della Federal Reserve. Le sue osservazioni riguardano in particolare il modo in cui vengono determinati i tassi d’interesse, gli indicatori utilizzati per misurare l’inflazione e la strategia con cui la banca centrale comunica al mercato le proprie previsioni sui tassi futuri.
Si tratta di perplessità che richiamano molte delle critiche già avanzate negli ultimi anni dal presidente Donald Trump. Secondo Mickael Benhaim, Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions di Pictet Asset Management, questa impostazione potrebbe favorire una maggiore influenza dell’amministrazione americana sulle decisioni di politica monetaria.
Uno scenario di questo tipo porterebbe la Fed ad adottare tassi d’interesse più coerenti con le priorità dell’attuale governo in termini di crescita economica, spesa pubblica e commercio internazionale.
Per gli investitori obbligazionari le implicazioni sarebbero rilevanti. Benhaim evidenzia che una minore percezione di indipendenza della banca centrale potrebbe spingere il mercato a richiedere premi di rischio più elevati sul debito sovrano statunitense, con effetti diretti sulla curva dei rendimenti.
In particolare, il risultato potrebbe essere un irripidimento della curva dei Treasury, un aumento del premio a termine richiesto dagli investitori e una volatilità più accentuata sul dollaro.
Anche il tema dell’inflazione assume un ruolo centrale nel dibattito. Warsh guarda infatti con favore alla cosiddetta “median inflation gauge”, un indicatore che esclude i valori più estremi e che tende a mostrare pressioni inflazionistiche inferiori rispetto al PCE, l’indice della spesa per consumi personali attualmente utilizzato dalla Fed.
Attualmente questo indicatore si colloca intorno al 2,3%, oltre mezzo punto percentuale sotto il benchmark ufficiale della banca centrale, registrando il divario più ampio dall’emergenza pandemica.
Secondo Benhaim, l’utilizzo di questo parametro potrebbe portare a tassi d’interesse più bassi rispetto a quelli che deriverebbero dall’attuale metodologia. Questo non significa però che una Fed guidata da Warsh diventerebbe automaticamente più accomodante.
Al contrario, Warsh ha espresso l’intenzione di abbandonare il regime di targeting dell’inflazione media, il meccanismo che consente all’inflazione di oscillare temporaneamente sopra o sotto il target del 2%.
L’obiettivo sarebbe sostituirlo con un approccio più rigido e meno tollerante verso gli scostamenti dell’inflazione, rendendo la banca centrale più propensa ad aumentare i tassi ogni volta che i prezzi dovessero superare il livello obiettivo.
In una fase caratterizzata dal rialzo dei prezzi energetici, lo scenario più probabile potrebbe quindi essere quello di una Federal Reserve disposta a mantenere tassi reali elevati per un periodo più lungo, con effetti rialzisti sia sui rendimenti obbligazionari sia sul dollaro.
Comunicazione, bilancio della Fed e nuove sfide per gli investitori
Un altro elemento di forte discontinuità riguarda il modo in cui la banca centrale comunica con il mercato.
Warsh si è più volte mostrato critico nei confronti della cosiddetta “forward guidance”, la strategia introdotta dopo la crisi finanziaria del 2008 per fornire indicazioni chiare sulla futura traiettoria dei tassi d’interesse.
Questo approccio, rappresentato simbolicamente dal celebre “dot plot” della Fed, nasce con l’obiettivo di ridurre le sorprese per investitori, imprese e famiglie.
Secondo Warsh, però, una comunicazione troppo dettagliata limita la capacità della banca centrale di reagire rapidamente a cambiamenti improvvisi dello scenario economico.
Come sottolinea Benhaim, una riduzione del peso attribuito alla forward guidance amplierebbe il numero di opzioni a disposizione della Fed tra una riunione e l’altra del FOMC. Allo stesso tempo aumenterebbe l’incertezza sui mercati e, di conseguenza, la volatilità dei tassi a breve termine, in particolare sulle obbligazioni con scadenze fino a due anni.
Una comunicazione meno prevedibile e meno frequente attribuirebbe maggiore importanza a ogni dato macroeconomico pubblicato e a ogni riunione della banca centrale, aumentando il rischio di reazioni improvvise da parte degli operatori.
La seconda grande area di cambiamento riguarda il bilancio della Federal Reserve.
Warsh ritiene che gli attuali 7.000 miliardi di dollari di titoli detenuti dalla banca centrale siano eccessivi e non ha mai nascosto la volontà di ridurne rapidamente le dimensioni.
La sua posizione critica verso il quantitative easing suggerisce inoltre una minore disponibilità della Fed a intervenire in sostegno dei mercati durante fasi di forte turbolenza finanziaria.
Nel lungo periodo, spiega Benhaim, la combinazione tra riduzione del bilancio della Fed e regole che incentivano le banche a detenere più Treasury bill e meno riserve potrebbe modificare profondamente la struttura del mercato obbligazionario americano.
Gli investitori privati potrebbero essere costretti ad assumere una quota maggiore di titoli a lunga scadenza e quindi più esposti ai rischi di tasso.
Per il mercato dei Treasury questo potrebbe tradursi in premi a termine strutturalmente più elevati e curve dei rendimenti più ripide, modificando l’equilibrio che ha caratterizzato gran parte dell’ultimo decennio.
Come dovrebbero muoversi gli investitori obbligazionari
Per gli investitori che dispongono di portafogli obbligazionari diversificati, il possibile cambio di leadership alla Federal Reserve non richiede una revisione radicale delle strategie di allocazione.
Secondo Benhaim, esistono però alcune misure cautelative che meritano attenzione.
La prima riguarda la riduzione del rischio di tasso attraverso una maggiore esposizione a obbligazioni con duration più contenuta.
Questa scelta nasce dalla consapevolezza che le questioni legate all’indipendenza della banca centrale e al rischio di dominio fiscale potrebbero penalizzare soprattutto le obbligazioni a lunga scadenza.
Una seconda strategia consiste nell’aumentare il peso del credito investment grade core, considerato meno vulnerabile rispetto ai rischi che potrebbero emergere sul debito governativo americano.
Infine, Benhaim individua opportunità interessanti nel debito sovrano dei mercati emergenti.
Pur trattandosi di una componente caratterizzata da un profilo di rischio superiore, l’esperto di Pictet Asset Management ritiene che la crescente frammentazione dell’economia globale e il miglioramento della gestione macroeconomica di molti Paesi emergenti giustifichino un rafforzamento del loro ruolo all’interno dei portafogli obbligazionari.
L’attenzione dovrebbe concentrarsi su economie caratterizzate da bilanci pubblici solidi, banche centrali credibili e mercati locali sempre più maturi.
In un contesto in cui la Federal Reserve potrebbe imboccare una strada diversa rispetto al passato, Benhaim ritiene che la costruzione del portafoglio dovrà puntare sempre di più sulla qualità degli emittenti, sulla gestione del rischio di tasso e sulla diversificazione geografica, elementi destinati a diventare ancora più importanti in una fase di maggiore incertezza sulla politica monetaria americana.
di Francesco Sicuro
