Petrolio e Treasury tra inflazione e domanda di beni rifugio
L’impennata dei prezzi del petrolio registrata nell’ultima settimana rappresenta uno dei movimenti più significativi dai tempi dell’embargo energetico degli anni Settanta. Anche se nelle ultime sedute il greggio ha perso parte dello slancio, l’entità delle oscillazioni è stata tale da influenzare numerose asset class, inclusi i mercati dei tassi. Secondo gli esperti di State Street Markets, i Treasury statunitensi hanno mostrato una forte volatilità, con i rendimenti sospesi tra due forze contrapposte: da un lato la domanda di beni rifugio, dall’altro l’aumento delle aspettative di inflazione legato allo shock energetico.
State Street Markets suggerisce però che i movimenti osservati finora sui tassi risultano relativamente contenuti se confrontati con gli shock petroliferi degli ultimi trent’anni. Questo vale sia per la dinamica dei prezzi sia per il comportamento degli investitori. Un elemento particolarmente significativo riguarda la domanda relativamente debole per i TIPS, i titoli di Stato americani indicizzati all’inflazione. Secondo State Street Markets, questo segnale indica che gli operatori non si aspettano necessariamente che i prezzi del petrolio rimangano elevati per un periodo molto prolungato.
Allo stesso tempo, una domanda limitata di TIPS può anche frenare la crescita dei rendimenti nominali nel caso in cui l’aumento dei prezzi dell’energia dovesse protrarsi più a lungo del previsto. Un altro fattore che emerge dall’analisi riguarda la debolezza della domanda estera per i Treasury, un elemento in controtendenza rispetto a precedenti fasi di tensione energetica, quando i flussi transfrontalieri tendevano a rafforzarsi.
Nel complesso, come sottolinea State Street Markets, i Treasury statunitensi si sono comportati in modo relativamente ordinato nonostante l’eccezionale volatilità del petrolio. Tuttavia, restano segnali che indicano come rendimenti più elevati siano ancora possibili, soprattutto nel caso in cui il greggio non abbia ancora raggiunto un livello di stabilizzazione.
Volatilità dei tassi e confronto con gli shock del passato
Il conflitto con l’Iran continua a generare volatilità su numerose asset class. Nonostante ciò, State Street Markets evidenzia che i movimenti dei prezzi sugli asset rischiosi sono rimasti complessivamente ordinati, segno che gli investitori hanno mantenuto un atteggiamento relativamente calmo.
Questa lettura è confermata anche dagli indicatori di rischio utilizzati dagli analisti. Il BRS flow score rimane vicino alla neutralità a -2, mentre il monitoraggio del rischio di coda si colloca nella categoria “watch”, considerata non minacciosa, nonostante livelli di turbolenza prossimi al 100° percentile.
La moderazione dei movimenti appare ancora più sorprendente se si considera la volatilità registrata nei mercati petroliferi. Negli ultimi oltre trent’anni si contano solo quattro episodi con un’impennata dei prezzi del greggio di entità simile. Tra questi rientrano il 2008, il 2022 – con l’inizio della guerra in Ucraina – e l’attuale fase di tensione geopolitica. L’episodio della pandemia viene generalmente escluso dalle analisi comparative a causa del breve periodo di prezzi negativi del WTI.
Secondo State Street Markets, il confronto più utile resta quello con il 2008, quando si osservò un moderato irripidimento della curva dei rendimenti: i tassi a lunga scadenza aumentarono per effetto combinato del rialzo dei tassi reali e dei breakeven inflazionistici. Il 2022 rappresenta invece un paragone meno immediato, poiché all’epoca i rendimenti partivano da livelli storicamente molto bassi e lo shock petrolifero portò sia i rendimenti reali sia i breakeven a livelli estremi.
Nel contesto attuale, l’aumento dei rendimenti reali a lungo termine indica una moderata sottoperformance, ma secondo gli analisti di State Street Markets non rappresenta una ragione sufficiente per ridurre la duration. Le preoccupazioni legate alla crescita globale – alimentate dall’incertezza sull’evoluzione dell’intelligenza artificiale e dal recente indebolimento dei dati sull’occupazione – continuano infatti a sostenere la domanda di titoli a lunga scadenza.
Un elemento che distingue l’episodio attuale dal 2008 è la natura bidirezionale dei movimenti dei prezzi, con oscillazioni giornaliere sia al rialzo sia al ribasso. Nel 2008, al contrario, la dinamica dei tassi fu molto più unidirezionale.
Il comportamento degli investitori e la domanda di Treasury
L’analisi dei flussi di investimento offre indicazioni importanti per interpretare la dinamica attuale dei Treasury. Secondo State Street Markets, il comportamento degli investitori real money durante i grandi shock petroliferi mostra alcune caratteristiche ricorrenti.
Negli episodi del 2008 e del 2022, così come nella fase attuale, gli analisti hanno osservato un ritorno dei flussi positivi verso i Treasury, accompagnato da un aumento della domanda di duration. In molti casi questi acquisti hanno invertito una precedente fase di flussi deboli.
Nel contesto attuale si osserva un comportamento simile, ma con un’intensità inferiore. I flussi negativi verso i Treasury sono tornati positivi, ma la domanda complessiva appare meno robusta rispetto ai precedenti shock petroliferi, come sottolinea l’analisi di State Street Markets.
Una possibile interpretazione è che le preoccupazioni per la crescita globale non siano ancora così acute. In altre parole, gli investitori non stanno reagendo allo shock energetico con la stessa intensità osservata in altre fasi di crisi, anche se l’evoluzione del conflitto resta un fattore da monitorare con attenzione.
TIPS e domanda estera sotto osservazione
Un aspetto particolarmente interessante riguarda il comportamento dei titoli indicizzati all’inflazione. Le misure di breve periodo delle aspettative inflazionistiche sono effettivamente aumentate, tanto da generare una certa preoccupazione tra i policymaker della Federal Reserve. Le aspettative di inflazione di lungo periodo, invece, sono rimaste relativamente contenute.
Nonostante ciò, State Street Markets considera degno di nota il moderato aumento dei rendimenti reali lungo la curva dei Treasury, soprattutto alla luce del buon andamento dei breakeven inflazionistici di lungo termine.
Questa dinamica rappresenta una differenza rispetto agli shock petroliferi precedenti. In passato, situazioni simili avevano generato una maggiore domanda di protezione dall’inflazione, con flussi più consistenti verso i TIPS e un conseguente calo dei rendimenti reali.
Nell’episodio attuale, invece, gli investitori real money hanno mostrato flussi verso i TIPS più deboli rispetto al 2008 e al 2022. Secondo State Street Markets, questo comportamento suggerisce che il mercato non percepisce ancora un rischio significativo di inflazione strutturalmente più elevata nel lungo periodo.
Parallelamente, emerge un altro elemento rilevante: la debolezza della domanda estera di Treasury. Gli indicatori sui flussi transfrontalieri a 20 giorni mostrano vendite costanti rispetto alla media degli ultimi cinque anni. Anche nelle fasi più recenti di volatilità, la partecipazione degli investitori esteri è rimasta limitata.
Questo dato rappresenta un cambiamento importante rispetto agli shock petroliferi del 2008 e del 2022, quando la domanda estera di Treasury tendeva ad aumentare durante le fasi di tensione dei mercati. Secondo gli esperti di State Street Markets, il fatto che gli investitori esteri siano acquirenti marginali fondamentali del debito americano implica che una loro minore partecipazione possa limitare eventuali rally dei tassi.
Naturalmente, un eventuale rallentamento della crescita globale potrebbe spingere la Federal Reserve verso tagli più aggressivi dei tassi, compensando in parte questa dinamica. Tuttavia, un forte rally obbligazionario legato a uno scenario recessivo risulterebbe comunque più complesso in presenza di crescenti rischi di stagflazione.
Nel complesso, conclude State Street Markets, l’aumento della volatilità dei tassi osservato dopo l’inizio del conflitto con l’Iran rimane entro limiti relativamente ordinati, soprattutto se confrontato con l’eccezionale impennata dei prezzi del petrolio. La dinamica tra rendimenti reali e breakeven suggerisce una domanda di duration ancora moderata, mentre la debolezza dei flussi esteri e il limitato interesse per i TIPS indicano che il mercato non si è ancora posizionato per uno scenario di inflazione persistentemente elevata. Tuttavia, se il conflitto e i prezzi dell’energia dovessero restare elevati più a lungo del previsto, le aspettative inflazionistiche potrebbero aumentare e spingere ulteriormente i rendimenti verso l’alto.
di Francesco Sicuro
