Un mercato sotto pressione
Il mercato del private credit si avvia verso una fase molto più complessa e gli sviluppi in questo segmento continueranno a occupare le prime pagine e a contribuire all’imminente rivalutazione dei mercati del credito a beta più elevato. Timothy Rahil e Jeroen van den Broek, economisti di ING definiscono questo fenomeno “Baby Bear”, uno dei rischi chiave per quella che finora è stata una storia creditizia in stile Goldilocks per il 2026.
ING precisa che non si tratta, a loro avviso, di un evento di rischio sistemico. L’esposizione del sistema bancario, sia diretta sia indiretta, appare gestibile e analisi recenti dell’Ufficio di Ricerca Finanziaria e di Moody’s offrono elementi di rassicurazione. Questo però non elimina le domande di fondo che, secondo ING, restano aperte sulle conseguenze più ampie per i mercati degli spread, i tassi di insolvenza e l’impatto di pratiche di rating discutibili.
Sta infatti crescendo il timore che la ricerca del rating più favorevole e una supervisione limitata abbiano alimentato una forma di inflazione dei rating, funzionale a garantire lo status di investment grade per investimenti destinati soprattutto al settore assicurativo. Rahil e van den Broek osservano che organismi come la BRI stanno già indagando su alcuni rating e che la BCE si prepara ad avviare una nuova serie di controlli sulle posizioni di credito privato delle banche. Anche se non ci si aspetta un crollo totale, ING riconosce che il malessere sta crescendo.
Alla luce delle notizie più recenti, appare inevitabile che la pressione sui rimborsi nei fondi di private credit resti elevata e che la maggior parte dei fondi mantenga limiti massimi o restrizioni sui prelievi. Questo è rilevante perché, in presenza di deflussi prolungati, i fondi devono preservare liquidità per fare fronte ai riscatti. Rahil e van den Broek spiegano che ciò può costringerli a vendere attività invece di concedere nuovi prestiti, rallentando i cicli di distribuzione e riducendo la capacità del settore di sottoscrivere nuove operazioni.
I commenti di mercato, rileva ING, convergono nel suggerire che il ciclo del credito si stia avvicinando a un punto di svolta. Anche il CEO di Goldman Sachs, ricordano Rahil e van den Broek, ha ribadito di recente che il ciclo del credito “non è stato annullato”, indicando nella rivoluzione dell’intelligenza artificiale un potenziale catalizzatore. Ma la preoccupazione più profonda risiede nei possibili canali di contagio, nel caso in cui la pressione aumenti o emergano ulteriori catalizzatori negativi. Il private credit, sottolinea ING, resta un mercato poco regolamentato, caratterizzato da pratiche disomogenee, concentrazione del rischio e squilibri di liquidità.
IA, geopolitica e costo del capitale
La rivoluzione dell’intelligenza artificiale e le tensioni geopolitiche, in particolare il conflitto in Medio Oriente, rappresentano per ING due fattori di ostacolo strutturali e di lungo periodo. Rahil e van den Broek mettono in evidenza come l’IA stia facendo emergere i rischi connessi alla forte concentrazione del settore sui prestiti legati al software e al SaaS. Se la rivoluzione guidata dall’IA dovesse far raddoppiare i tassi di insolvenza rispetto al 5,2% attualmente registrato da Fitch per il credito privato, le implicazioni sul costo del capitale sarebbero notevoli.
Allo stesso tempo, il contesto geopolitico aumenta la probabilità che i costi di finanziamento restino elevati. Per ING, anche se le esposizioni dirette al private credit potrebbero non rappresentare una minaccia sistemica immediata, i canali di trasmissione indiretti risultano ben più preoccupanti. Con l’inversione del ciclo del credito, i costi di finanziamento, già influenzati dall’espansione delle strutture di credito privato, sono destinati a salire ulteriormente. Sullo sfondo agiscono il conflitto in Medio Oriente, un’inflazione ostinata e la crescente probabilità di nuovi rialzi dei tassi, tutti fattori che definiscono un quadro di stress macro-finanziario crescente.
Secondo Rahil e van den Broek, in qualsiasi scenario plausibile, anche in uno meno avverso rispetto allo scenario centrale, la pressione di rimborso sui finanziatori del private credit è destinata a continuare, rallentando il ritmo dei nuovi finanziamenti. Nel frattempo, spread creditizi e tassi sottostanti sono già aumentati in modo significativo e, in tempi rapidi, hanno spinto i costi di finanziamento verso l’alto fino a 400 punti base per i mutuatari ad alto beta.
Questo apre, secondo ING, una questione politica fondamentale: quanto margine di manovra resta alle banche centrali se i mercati del finanziamento dovessero deteriorarsi ulteriormente? Riavviare programmi di acquisto di attività su larga scala per comprimere i costi di finanziamento sarebbe estremamente difficile, se non impossibile, finché l’inflazione resterà al di sopra dell’obiettivo. È per questo che il prossimo periodo rappresenta una prova molto significativa per il private credit, proprio mentre convergono vulnerabilità interne e shock esterni.
Per il mercato del credito nel suo complesso, questo cambiamento è destinato a intensificare la pressione mentre prende forma l’inversione del ciclo. ING ritiene che spread creditizi e costi di finanziamento possano trovarsi solo nelle prime fasi di un movimento rialzista più lungo. Rahil e van den Broek descrivono questo scenario con la metafora delle fiabe, osservando che si stanno addensando nubi minacciose e che sta tornando il Piccolo Orso, con il sostegno del CSPP della BCE alle calcagna.
In termini pratici, secondo ING, le tensioni nel private credit potrebbero innescare una più ampia rivalutazione di leveraged loans, high yield e, in ultima analisi, anche del credito investment grade, man mano che il contagio si diffonde. Il finanziamento tramite i mercati, privati o pubblici che siano, diventerebbe quindi molto più costoso e, per alcuni mutuatari, di fatto inaccessibile. Allo stesso tempo, i timori di inflazione legati alle turbolenze in Medio Oriente stanno spingendo le banche centrali a considerare un rialzo dei tassi. Eppure, osservano Rahil e van den Broek, nell’attuale contesto del credito privato e pubblico è difficile immaginare tassi davvero più alti. Questo porta le banche centrali a ritardare gli aumenti, o perfino a tagliare, e di conseguenza a riavviare il quantitative easing, incluso il CSPP.
Assicurazioni, banche e rischio di contagio
Quando si parla di esposizione al private credit, le prime istituzioni a venire in mente sono le compagnie assicurative. ING stima che il 10-25% delle attività sia allocato al credito privato dalle compagnie assicurative statunitensi, il 10-15% da quelle europee, pur più come strumento di ottimizzazione dell’ALM, e il 12-20% da quelle britanniche. Quando però l’attenzione si sposta sul private credit leveraged, la percentuale di allocazione si riduce. Proprio per questo, secondo Rahil e van den Broek, i dubbi sulla validità e sulla possibile inflazione dei rating rendono questi livelli di esposizione un tema da monitorare con attenzione.
Le banche regionali statunitensi, aggiunge ING, hanno un’esposizione significativa al private credit, con circa il 4-5% delle loro attività legate a partecipazioni dirette in questo segmento. Inoltre, sono esposte a disallineamenti di liquidità: molte società, fondi e BDC di private credit potrebbero attingere alle linee di liquidità, indebolendo così il capitale. In questo scenario i bilanci si espanderebbero nel momento peggiore, le esigenze di finanziamento aumenterebbero, le riserve di liquidità si ridurrebbero e, parallelamente, le attività sottostanti si deteriorerebbero mentre il valore delle garanzie reali scende.
Per le banche europee, spiegano Rahil e van den Broek, l’esposizione al settore non bancario potrebbe trasmettersi attraverso una qualità del credito più debole, maggiori svalutazioni e utili inferiori. In uno scenario grave, questo potrebbe erodere il capitale e far salire i costi di finanziamento con l’aumento dei premi di rischio di mercato. Tuttavia, ING ritiene che per le banche le ripercussioni non dovrebbero essere troppo drastiche, dato che gran parte dell’esposizione è garantita da titoli garantiti da attività.
Ciò non toglie che resti il rischio di una più ampia rivalutazione del credito e che possa crescere una sensazione di inquietudine quando la BCE avvierà i propri controlli. Rahil e van den Broek suggeriscono quindi che il vero nodo non sia soltanto l’esposizione diretta, ma il fatto che il private credit possa agire come catalizzatore di un repricing più ampio in tutto il sistema del credito, in una fase in cui il sostegno monetario non è più semplice da riattivare e il costo del capitale è tornato al centro del mercato.
di Francesco Sicuro
