Un nuovo regime ciclico
Il punto di partenza per leggere il 2026 è la relazione tra attività economica, inflazione e risposta di politica economica, il vero motore di fondo per i prezzi degli asset. Come si legge nell’analisi di John Butler ed Eoin O'Callaghan di Wellington Management, per anni la globalizzazione ha favorito un contesto di bassa inflazione e tassi ridotti, con cicli lunghi e relativamente ordinati. Oggi questo equilibrio si è incrinato e l’interazione tra crescita e prezzi è diventata più complessa.
Secondo Butler e O'Callaghan, l’inflazione resta ostinatamente elevata in molti Paesi, ben al di sopra degli obiettivi delle banche centrali, mentre l’economia globale è attraversata da shock di segno opposto. Da una parte politiche monetarie e fiscali ancora accomodanti e una maggiore offerta potenziale legata all’intelligenza artificiale, dall’altra dazi, protezionismo e demografia che frenano capacità produttiva e commercio. A questo si aggiunge un elemento politico: in un clima di disuguaglianza crescente e populismo, governi e banche centrali tendono a essere più lenti nel restringere le condizioni monetarie e più rapidi nel introdurre stimoli.
Il risultato è il ritorno a cicli più frequenti e volatili, con l’economia che può muoversi rapidamente tra quattro quadranti macro, in funzione della combinazione tra crescita e inflazione. Questo mondo più ciclico ha implicazioni profonde per gli investitori, perché asset e strategie diverse reagiscono in modo diverso in ogni fase del ciclo e i mercati sono pronti a rivedere spesso le probabilità attribuite ai vari scenari, come già visto nel 2025.
In questo quadro, Butler e O'Callaghan identificano quattro possibili esiti per il 2026. Un primo scenario “idilliaco”, in cui i mercati continuano a prezzare crescita non inflazionistica. Un secondo scenario di crescita inflazionistica, che gli autori ritengono il più probabile. Un terzo scenario di recessione, meno probabile ma non da escludere, e un quarto scenario di stagflazione, considerato estremo ma comunque rilevante per la gestione del rischio.
Scenario idilliaco di crescita non inflazionistica
Nel primo scenario, il più vicino alla narrativa di mercato degli ultimi anni, Butler e O'Callaghan osservano come le principali asset class continuino a riflettere l’idea di una crescita globale solida ma non inflazionistica, simile al contesto pre 2018. Le valutazioni azionarie restano elevate, le attese sugli utili per azione rimangono robuste, in particolare nelle aree collegate all’AI, mentre gli spread di credito si mantengono compressi. Sul fronte obbligazionario, i rendimenti a lunga scadenza incorporano aspettative di inflazione contenuta, nonostante il mercato sconti ulteriori tagli dei tassi verso livelli neutri o leggermente inferiori.
Questo scenario dipende in modo cruciale dal successo dell’intelligenza artificiale. Se i guadagni di produttività generati dall’AI riuscissero a compensare gli effetti negativi di tariffe e protezionismo, l’economia globale potrebbe mantenere una domanda sostenuta senza produrre pressioni inflazionistiche significative. Una combinazione di crescita nominale stabile e inflazione sotto controllo continuerebbe a giustificare multipli relativamente alti e condizioni finanziarie favorevoli.
Per i prezzi degli asset, una fase di crescita non inflazionistica implicherebbe prosecuzione del rialzo azionario, spread di credito ancora ridotti e un modesto aumento dei rendimenti governativi, coerente con una migliore crescita tendenziale. Il tasso di disoccupazione potrebbe temporaneamente salire in alcuni segmenti del mercato del lavoro, in seguito ai cambiamenti generati dall’AI, ma l’idea di fondo è che i responsabili politici sarebbero inclini ad adottare misure flessibili per assorbire gli shock occupazionali, preservando al tempo stesso la stabilità dei prezzi.
Nell’interpretazione di Butler e O'Callaghan, questo quadro idilliaco potrebbe ancora dominare il breve periodo, soprattutto se l’inflazione scendesse pur restando su livelli relativamente alti e il mercato del lavoro mostrasse segnali di indebolimento gestibile. La loro analisi suggerisce però che risulta poco probabile che questo scenario resti dominante per l’intero 2026, alla luce delle tensioni inflazionistiche latenti e della natura ancora espansiva delle politiche in atto.
Crescita inflazionistica come esito centrale
Il secondo scenario, considerato da Wellington Management come il più probabile per il 2026, è quello di una crescita più elevata accompagnata da inflazione persistente. In questa cornice la crescita nominale globale rimane forte, ma l’inflazione continua a superare il target del 2% in buona parte delle economie sviluppate. Nonostante ciò, i policy maker mantengono un orientamento accomodante.
Butler e O'Callaghan sottolineano alcuni elementi chiave di questo contesto. La liquidità globale si mantiene vicina ai massimi storici e, se messa in moto, potrebbe sostenere ulteriormente la crescita nominale. I governi stanno introducendo misure per stimolare il credito, anche tramite interventi di deregolamentazione bancaria, mentre le condizioni di finanziamento del settore privato si sono già allentate in molti Paesi. I tassi reali globali gravitano intorno allo zero e si avvicinano a tornare negativi, e all’orizzonte si intravede un’espansione fiscale importante, con le economie sviluppate pronte ad avviare il più forte allentamento fiscale dal 2010, escludendo gli anni di emergenza legati al COVID.
Questa spinta di domanda coincide con una serie di shock che comprimono l’offerta. L’aumento dei dazi statunitensi e la risposta protezionistica di molte economie rappresentano un shock negativo sulla capacità produttiva globale, invertendo in parte i benefici disinflazionistici della globalizzazione. Allo stesso tempo, la Cina sta cercando di ridurre la capacità in diversi settori anziché espanderla, introducendo un ulteriore fattore di rigidità sui prezzi dei beni.
Se la crescita di produttività legata all’AI non dovesse materializzarsi in misura sufficiente, le condizioni sarebbero mature per un boom inflazionistico nel 2026, con la politica economica che sostiene una domanda forte a fronte di un’offerta più compressa. Per Butler e O'Callaghan questa dinamica non è ancora pienamente prezzata, ma segnali di stabilizzazione del mercato del lavoro potrebbero spingere i mercati a riconsiderare l’idea che un rallentamento ciclico sia sufficiente a riportare l’inflazione verso i target.
Per gli asset finanziari la risposta politica resta l’elemento decisivo. Un boom inflazionistico potrebbe ancora favorire le attività rischiose: una crescita nominale solida sostiene le azioni, mantiene compressi gli spread di credito e aumenta la probabilità di un rialzo strutturale dei rendimenti nei mercati sviluppati. Il rally degli asset rischiosi potrebbe proseguire finché i policy maker daranno priorità alla crescita, oppure finché il mercato obbligazionario accetterà una politica monetaria accomodante senza chiedere premi a termine più elevati.
La fase critica arriverebbe quando gli investitori obbligazionari inizieranno a vedere evidenze dell’inadeguatezza di tassi troppo bassi rispetto alla dinamica dei prezzi e del lavoro, imponendo un aggiustamento tramite rendimenti più alti. Butler e O'Callaghan ricordano che, nel breve, i rischi per il mercato del lavoro restano orientati verso un ulteriore indebolimento, soprattutto negli Stati Uniti. Quanto più a lungo i segnali di stabilizzazione tarderanno a manifestarsi, tanto maggiore sarà il rischio di creare condizioni per un boom inflazionistico e una correzione successiva più severa.
Rischio recessione in un contesto di politica espansiva
Il terzo scenario affrontato da Butler e O'Callaghan è quello di una recessione nel 2026, ritenuta meno probabile ma non trascurabile. Gli inneschi possibili sono molteplici. Da un lato l’impatto di dazi e inflazione potrebbe rivelarsi più pesante rispetto a quanto stimato dai modelli, portando a un rallentamento più brusco della domanda. In un contesto di politiche già espansive e bassa leva del settore privato, un simile shock sarebbe coerente con un rallentamento significativo ma non necessariamente con una recessione profonda.
Per gli esperti di Wellington Management, i rischi maggiori si concentrano su due vettori. Il primo riguarda una revisione al ribasso delle aspettative sull’AI, sia in termini di tempi sia di profitti futuri, che potrebbe innescare una correzione marcata delle azioni e un deterioramento del clima di fiducia, con impatto diretto sulla ricchezza delle famiglie. Il secondo vettore è rappresentato dalla tendenza di famiglie e imprese ad aumentare i risparmi in risposta a maggiore incertezza e mancanza di disciplina fiscale, fenomeno già visibile in diversi Paesi europei. Se questa risposta fosse mantenuta a lungo, l’effetto sarebbe fortemente deflazionistico, con tratti simili al Giappone degli anni Novanta.
In termini di prezzi degli asset, Butler e O'Callaghan ritengono che il rischio di una recessione non inflazionistica resti ancora relativamente contenuto, pur in aumento. Se lo scenario dovesse materializzarsi, le azioni subirebbero pressioni significative, gli spread di credito si amplierebbero in modo marcato e le obbligazioni governative guadagnerebbero terreno almeno nella fase iniziale, in qualità di rifugio. Una recessione innescata da una correzione legata all’AI comporterebbe inoltre un indebolimento sostanziale del dollaro, con effetti importanti sulle valute dei Paesi sviluppati ed emergenti.
Stagflazione e segnali estremi da monitorare
Il quarto scenario preso in esame da Wellington Management è quello della stagflazione, considerata oggi un rischio estremo ma già visibile in forma embrionale in alcune economie, con particolare riferimento al Regno Unito. Il tratto distintivo di questo contesto è la coesistenza di inflazione elevata e calo dell’occupazione, cioè una combinazione che rende inefficaci gli strumenti tradizionali di gestione del ciclo.
In un mondo più frammentato e protezionista, una stagflazione prolungata rappresenterebbe uno degli esiti più negativi per i mercati del rischio. La storia degli anni Settanta mostra come i policy maker possano commettere errori rilevanti privilegiando la crescita a breve termine e finendo per accomodare l’inflazione invece di contrastarla, con un aumento dei rischi sia per il credito sia per i titoli azionari. In uno scenario del genere la reazione degli investitori sarebbe pesante: le azioni soffrirebbero, gli spread creditizi si allargherebbero e i rendimenti obbligazionari salirebbero, spinti sia dai breakeven d’inflazione sia dai premi a termine richiesti per detenere titoli a lunga scadenza.
Butler e O'Callaghan ritengono che, nel complesso, una ripresa dell’inflazione costituisca lo scenario più probabile per il 2026, mentre recessione e stagflazione restano rischi meno probabili ma da integrare nella gestione strategica del portafoglio. I mercati potrebbero continuare ancora per un certo periodo ad aggrapparsi alla narrativa di crescita idilliaca, prima di adattarsi a una realtà di crescita nominale più elevata. La crescita inflazionistica tende in generale a essere favorevole alle attività rischiose, finché banche centrali e governi non decidono di inasprire la politica monetaria o finché i mercati non iniziano a chiedere premi di rischio più alti.
In un contesto in rapida evoluzione, l’indicazione centrale che proviene dal lavoro di Wellington Management è la necessità per gli investitori di restare vigili sui segnali di cambiamento del ciclo. Riconoscere in tempo se ci si sta muovendo verso una crescita inflazionistica, una frenata recessiva o dinamiche più simili alla stagflazione permette di adeguare in modo attivo l’allocazione tra azioni, obbligazioni e credito, cogliendo le opportunità che il 2026 può offrire e al tempo stesso contenendo il rischio di scelte tardive o sbilanciate.
di Francesco Sicuro
