Un mercato intrappolato nella K-shaped economy
Il reddito fisso entra nel 2026 con una configurazione profondamente segnata dalla K-shaped economy, in cui una parte limitata dell’economia globale continua a crescere mentre il resto necessita di un supporto permanente. Come si legge in un report a cura di Daniele Bivona, Portfolio Manager AcomeA Performance e AcomeA Global Bond, il 2025 ha chiarito questa dinamica attraverso una sequenza di eventi che hanno prima messo in discussione la sostenibilità di politiche aggressive, come nel caso del “Liberation Day”, e poi alimentato l’illusione di un’economia resiliente grazie alla crescita statunitense e a un’inflazione meno reattiva del previsto.
Questa combinazione ha spinto equity e credito verso nuovi massimi, comprimendo la volatilità ma accentuando dislocazioni evidenti soprattutto in Europa. La convivenza di government spread negativi, OAT che rendono più dei Btp e corporate di alta qualità che trattano sotto i titoli di Stato segnala un sistema di prezzi sempre più distorto. AcomeA osserva come questo regime di stimoli sia difficile da smontare, anche per ragioni politiche, ma al tempo stesso lasci i mercati esposti a rischi di coda più ampi, sia in senso positivo sia negativo. In questo scenario, la gestione obbligazionaria non può più limitarsi a replicare il mercato, ma deve concentrarsi sulla ricerca di valore reale e sulla protezione nelle fasi di stress.
Europa, il ritorno della duration come fonte di asimmetria
La duration torna a essere un elemento centrale nei portafogli, ma solo laddove i prezzi riflettono valutazioni realmente depresse. Nella lettura di Daniele Bivona, gli Stati Uniti presentano ancora rischi significativi sul fronte del term premium, con una politica fiscale espansiva e un’inflazione core che limita la credibilità di un allentamento profondo. Per questo motivo AcomeA ha ridotto l’esposizione sul lungo termine dei Treasury, spostando l’attenzione verso il Regno Unito e soprattutto verso l’Europa.
Il mercato europeo resta caratterizzato da forti incoerenze tra prezzi e fondamentali. Secondo AcomeA, è proprio questa dislocazione a creare valore sulla duration core, con la curva tedesca 2-30 anni oltre i 140 punti base e titoli a lungo e ultra-lungo termine che hanno perso fino al 70% del loro valore negli ultimi anni. Austria, Germania, Francia e Regno Unito scambiano oggi su livelli storicamente depressi, offrendo una combinazione rara di carry, convessità e potenziale di recupero.
Pur riconoscendo rischi residui, come l’impatto di riforme pensionistiche o l’irripidimento della curva giapponese, AcomeA ritiene che il quadro resti favorevole. La Bce avrebbe spazio per portare i tassi verso area 1,5-1,75% e il posizionamento degli investitori appare ancora lontano dal consenso. In questo contesto, il long e ultralong europeo non rappresentano solo una fonte di rendimento, ma anche una copertura efficace in scenari di risk-off, con un potenziale di rivalutazione che va oltre il semplice incasso del carry.
Italia, Btp sostenuti dai flussi ma con valutazioni tirate
Il mercato italiano si presenta come un caso a sé. I Btp continuano a beneficiare di una domanda domestica stabile e di un riposizionamento dei flussi definito straordinario, ma le valutazioni risultano tese. Secondo Daniele Bivona, uno spread Btp-Bund intorno ai 70 punti base è difficilmente giustificabile dai fondamentali, considerando una crescita potenziale modesta, margini fiscali limitati e un contesto geopolitico che resta fonte di incertezza.
Questo non significa che lo spread non possa comprimersi ulteriormente. AcomeA sottolinea come la dinamica dei flussi possa continuare a dominare la price action, spingendo il differenziale anche verso area 50 nel corso del 2026. Tuttavia, si tratta di un movimento guidato da fattori tecnici più che da un miglioramento strutturale del merito creditizio. Per questo, l’approccio al debito italiano richiede cautela e disciplina, evitando di confondere il sostegno dei flussi con un cambiamento duraturo dei fondamentali macro.
Credito selettivo ed emergenti, dove il valore non è nel beta
Sul credito, AcomeA mantiene un’impostazione fortemente selettiva. Gli spread prossimi ai minimi del decennio e il premio per il rischio quasi azzerato rendono poco interessante l’esposizione al beta del mercato europeo. Il valore, secondo Daniele Bivona, si trova invece in specifiche aree dove i prezzi non riflettono ancora il rafforzamento strutturale degli emittenti.
Un esempio è il settore bancario, dove alcuni istituti presentano livelli di capitale significativamente più elevati rispetto ai cicli precedenti. In questo contesto, una parte dei subordinati, dagli AT1 ai T2 fino ai senior di lunga scadenza, continua a offrire rendimenti intorno al 6% pur essendo emessa da banche sistemiche con bilanci più solidi. Meno attraente appare invece l’universo degli ibridi corporate, che ha già corso molto e oggi offre un profilo rischio-rendimento limitato.
Maggiore interesse viene attribuito alle obbligazioni convertibili, capaci di combinare carry, convessità e optionalità azionaria in un mercato caratterizzato da crescente dispersione. In parallelo, AcomeA individua opportunità nel comparto dell’immobiliare residenziale europeo, dove l’optionalità diventa una fonte di alpha più affidabile rispetto al semplice beta creditizio.
Nei mercati emergenti, il focus resta sul debito locale. Paesi come Brasile, Messico e Colombia offrono ancora rendimenti reali tra il 6% e il 10%, con banche centrali che hanno iniziato più tardi il ciclo di easing e mantengono margine per tagli più profondi, in un contesto di dollaro strutturalmente più debole. Sul tratto lungo delle curve locali, la combinazione di carry elevato, convexity e potenziale supporto valutario rappresenta uno dei pochi profili realmente interessanti nel panorama obbligazionario globale. Nell’hard currency, invece, l’approccio resta molto selettivo, con attenzione solo a quelle storie in cui la traiettoria fiscale migliora e il rischio politico appare più gestibile.
Nel 2026, secondo AcomeA, la performance nel reddito fisso sarà il risultato della gestione tattica e della capacità di cogliere storie idiosincratiche, più che del semplice carry. La liquidità e le strategie di copertura macro restano strumenti centrali per affrontare un mercato che continua a offrire opportunità, ma solo a chi è disposto a selezionarle con rigore.
di Francesco Sicuro
