Nominato Warsh, ma il mercato aspetta segnali chiari
Il 30 gennaio, al termine di un processo lungo, l’amministrazione Trump ha annunciato l’intenzione di nominare Kevin Warsh alla guida della Federal Reserve. Ora la partita passa al Senato, chiamato a confermare la scelta. Il problema, per chi deve prendere posizione su duration e curva dei rendimenti, è che molto di ciò che si dice su Warsh resta ipotesi: ha rilasciato pochissime dichiarazioni recenti di politica monetaria e questo rende più facile proiettare su di lui scenari opposti.
Nell’analisi di Schroders firmata da James Bilson, Fixed Income Strategist del team Global Unconstrained Fixed Income, l’idea di fondo è che parte delle letture iniziali potrebbe rivelarsi troppo semplice: la traiettoria di Warsh potrebbe essere più sfumata di quanto i mercati abbiano scontato nell’immediato. Proprio per questo, finché non arriveranno indicazioni più esplicite su come giudica l’attuale orientamento della politica monetaria, sono alcuni fattori “pratici” a guidare la costruzione di portafoglio, più che le etichette.
Nel ragionamento di Bilson per Schroders, la distinzione chiave è tra ciò di cui l’economia avrebbe bisogno e ciò che i policymaker potrebbero decidere di offrire. L’economia statunitense, a suo giudizio, non mostra un bisogno urgente di ulteriore allentamento: la crescita è sana e i rischi ribassisti per il mercato del lavoro, emersi nella seconda metà del 2025, sembrano in attenuazione. Ma l’allineamento tra necessità macro e scelte politiche non è automatico. E qui entra il punto più sensibile: pur riconoscendo a Warsh una mentalità indipendente, Schroders ritiene improbabile che la Casa Bianca affidi quel ruolo a qualcuno che non abbia sostenuto, nei colloqui, argomenti credibili su perché i tassi potrebbero scendere ancora, con l’amministrazione che vorrebbe vedere i Fed funds avvicinarsi al 3%.
Allo stesso tempo, la lettura di Schroders non è quella di tagli aggressivi “a prescindere”. Bilson descrive Warsh come meno incline rispetto ad altri profili a spingere i tassi ben al di sotto di quanto necessario. La combinazione di prudenza e capacità politica – insieme alla familiarità con il funzionamento interno della Fed – potrebbe però renderlo, secondo Schroders, più capace di realizzare un allentamento moderato rispetto ad alcuni rivali. In pratica: non un tagliatore seriale, ma nemmeno un guardiano immobile.
Bilancio Fed e “architettura” di lungo periodo: il rischio di fraintendimenti
Una parte della reazione di mercato, ricorda Schroders, si è concentrata sul bilancio della Fed. Subito dopo la notizia della nomina, i rendimenti a lungo termine sono saliti perché il mercato ha ipotizzato che Warsh potesse pianificare una riduzione del bilancio della banca centrale, pesando sulla domanda di Treasury a lunga scadenza. Bilson, però, invita a non trasformare preferenze di principio in mosse immediate: è plausibile che Warsh preferisca un bilancio più snello e trasparente nel lungo periodo, ma Schroders dubita che questo obiettivo venga perseguito in modo tale da perturbare gravemente il mercato dei Treasury. La domanda implicita è semplice: perché innescare una destabilizzazione evitabile?
L’interpretazione di Schroders è diversa: la cautela verso la politica di bilancio potrebbe riflettere un disegno più ampio e più lungo. Da un lato, l’ambizione di abbandonare il quantitative easing se e quando saranno necessari ulteriori stimoli monetari, uno scenario che – nella valutazione di Bilson – non è imminente. Dall’altro, un coordinamento più stretto con il Tesoro statunitense per ottenere un migliore allineamento tra politiche.
È qui che compare una delle parole che più inquietano gli investitori obbligazionari: “dominio fiscale”. Schroders riconosce che un coordinamento più stretto può alimentare timori sulla prevalenza delle esigenze fiscali sulla banca centrale. Ma Bilson chiarisce che non c’è un rifiuto istintivo di un approccio più olistico tra funzioni di governo, perché potrebbe anche migliorare il funzionamento complessivo delle politiche. La chiave sta nei dettagli: ad esempio, se nel lungo termine la Fed riducesse le proprie disponibilità di Treasury più lunghi, ma venissero introdotte modifiche normative capaci di generare una domanda compensativa per quegli asset, l’esito non sarebbe automaticamente negativo. È una precisazione importante, perché sposta il dibattito da “Fed vende” a “chi compra e perché”, cioè al cuore della microstruttura del mercato dei Treasury.
Quadro di politica monetaria e portafogli: duration USA ancora sotto osservazione
Il punto più operativo riguarda la possibile revisione del quadro di politica monetaria. Schroders segnala che seguirà con attenzione eventuali modifiche che Warsh potrebbe proporre, soprattutto sul mercato del lavoro, variabile centrale per chi investe in obbligazioni. Il Congresso assegna alla Fed gli obiettivi di “prezzi stabili e piena occupazione”, ma è la Fed a interpretarli, come avviene quando definisce “prezzi stabili” un’inflazione al 2%.
Nel ragionamento di Schroders, uno scenario plausibile – ma non ancora dimostrato – è che, per mantenere un orientamento accomodante senza perdere credibilità, si possa sostenere che la “massima occupazione” implichi un tasso di disoccupazione più basso dell’attuale stima del “tasso naturale” della Fed, pari al 4,2%. Se quella stima scendesse, a parità di condizioni, servirebbero tassi di policy più bassi. Tra le motivazioni che potrebbero essere chiamate in causa ci sono cambiamenti strutturali legati all’adozione dell’AI o precedenti storici come il 2018, quando la disoccupazione sotto il 4% non generò pressioni salariali significative. Bilson precisa che servono ulteriori prove per attribuire questa impostazione a Warsh, ma nota che alcuni commenti dell’ex governatore sull’intelligenza artificiale e sulla produttività come forze disinflazionistiche vanno in quella direzione, secondo Schroders.
Sul posizionamento, Schroders mantiene una visione moderatamente ribassista sulla duration statunitense. Le ragioni, nella lettura di Bilson, sono tre: prospettive di crescita ancora solide, segnali di stabilizzazione del mercato del lavoro e supporto fiscale destinato a riflettersi sull’economia nel 2026. Ma proprio perché Schroders ritiene che Warsh vorrà – e sarà in grado – di attuare ulteriori tagli, l’ampiezza di un’eventuale correzione dei prezzi obbligazionari dovrebbe essere limitata.
C’è anche una condizione che potrebbe cambiare il giudizio: Schroders diventerebbe più costruttiva sulla duration USA se i mercati arrivassero a scontare un solo taglio, o persino meno, per il resto del 2026. Non è ancora quel punto, osserva Bilson, ma è il tipo di soglia che renderebbe più attraente allungare l’esposizione ai tassi.
Resta poi il nervo scoperto della parte lunga della curva: secondo Schroders, il lungo termine continua a essere vulnerabile all’indisciplina fiscale, e il rialzo dei rendimenti successivo all’annuncio di Warsh è stato amplificato dall’estrapolazione delle sue opinioni storiche sul bilancio nella politica futura, con effetti sulla domanda di scadenze lunghe. Anche qui, Bilson ribadisce che non siamo ancora in una dinamica strutturale, ma se dovesse proseguire potrebbe aprire finestre interessanti: per Schroders, rendimenti trentennali oltre il 5% renderebbero le valutazioni decisamente più allettanti.
di Francesco Sicuro
