L’intelligenza artificiale continua a sostenere l’economia americana
I rendimenti dei Treasury statunitensi hanno chiuso l'ultima settimana senza variazioni significative, nonostante alcuni dati macroeconomici abbiano mostrato un lieve rallentamento del mercato del lavoro. Come si legge nel commento a cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay AM, la crescita dell'occupazione è risultata leggermente inferiore alle attese, ma le offerte di lavoro, le richieste di sussidi di disoccupazione e il tasso di disoccupazione continuano a delineare un mercato del lavoro ancora solido, elemento che continua a sostenere le prospettive dell'economia americana.
Come osserva Dowding, il principale motore della crescita resta il boom degli investimenti delle imprese nell'intelligenza artificiale, che continua ad alimentare l'espansione del Pil. Al momento non emergono segnali concreti che facciano pensare a un rallentamento di questa dinamica e, di conseguenza, appare ragionevole attendersi che l'economia degli Stati Uniti prosegua lungo il percorso seguito finora.
Dowding richiama però l'attenzione su un elemento che merita di essere monitorato con attenzione. Le società hyperscaler, impegnate a investire miliardi nello sviluppo dell'AI, stanno infatti mostrando una crescente sottoperformance in Borsa rispetto alle aziende che beneficiano direttamente di questi investimenti. Secondo il gestore, questa divergenza potrebbe rappresentare il primo segnale dell'avvicinarsi di una fase nella quale una delle Magnificent Seven potrebbe decidere di ridurre la spesa destinata all'intelligenza artificiale.
Una simile decisione potrebbe essere accolta positivamente dagli investitori, favorendo il titolo della società interessata e inducendo altri grandi operatori del settore a seguire la stessa strada. Al momento, precisa Dowding, non esistono indicazioni provenienti dai management delle principali aziende tecnologiche che facciano pensare a un cambiamento imminente della strategia sugli investimenti nell'AI, motivo per cui Dowding continua a ritenere probabile la prosecuzione dell'attuale ciclo espansivo.
Allo stesso tempo, il gestore continua a monitorare con attenzione le pressioni inflazionistiche generate proprio dalla diffusione dell'intelligenza artificiale. Un segnale importante è arrivato dall'annuncio di Apple, che la scorsa settimana ha comunicato un aumento dei prezzi pari al 20%, mentre anche Microsoft ha incrementato il prezzo della console Xbox motivando la decisione con il rincaro dei chip.
Secondo Dowding, considerando che i semiconduttori rappresentano ormai componenti essenziali di una vasta gamma di prodotti, questi aumenti potrebbero riflettersi progressivamente lungo le catene globali di fornitura, alimentando nuove pressioni sui costi.
Per questo motivo RBC BlueBay continua a ritenere che l'inflazione americana resterà elevata, nonostante il petrolio sia tornato sui livelli precedenti allo scoppio del conflitto in Medio Oriente.
Fed sempre più vicina a una svolta restrittiva
In questo scenario, Dowding osserva che i tassi d'interesse reali negli Stati Uniti restano negativi, mentre la solidità dei mercati azionari e del credito continua a mantenere favorevoli le condizioni finanziarie. Di fatto, la politica monetaria esercita oggi un effetto restrittivo molto limitato sull'economia.
Secondo Dowding, proprio questa situazione potrebbe spingere il Federal Open Market Committee a ritenere che l'attuale orientamento della politica monetaria sia ancora troppo accomodante, rendendo plausibile un'inversione dei tagli dei tassi introdotti durante la presidenza Powell nel 2025.
Kevin Warsh continua a mantenere il massimo riserbo sulle future decisioni della Federal Reserve. Come sottolinea Dowding, il nuovo presidente evita accuratamente di anticipare le prossime mosse della banca centrale. Nonostante questo, diversi membri votanti del FOMC sembrano ormai favorevoli ad aprire una discussione su un possibile rialzo dei tassi.
RBC BlueBay non esclude che un primo intervento possa arrivare già nella riunione di luglio, pur ritenendo più probabile una decisione nel meeting di settembre. Anche qualora la Fed decidesse di attendere ancora qualche mese, Dowding ritiene altamente probabile una comunicazione più aggressiva, finalizzata a spingere verso l'alto i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza e a contenere le aspettative d'inflazione.
Uno scenario di questo tipo renderebbe difficile un rialzo dei Treasury e potrebbe favorire un ulteriore appiattimento della curva dei rendimenti. Al momento RBC BlueBay mantiene comunque un atteggiamento prudente, evitando di assumere una posizione direzionale sui Treasury, dal momento che il mercato dei futures incorpora già una parte dell'inasprimento monetario atteso.
Secondo Dowding, resta però probabile che i rendimenti obbligazionari statunitensi continuino a sottoperformare rispetto ad altri mercati, riflettendo la maggiore forza dell'economia americana rispetto alle altre economie avanzate.
Europa e Regno Unito tra inflazione persistente e nuovi rischi fiscali
Sul fronte europeo, i dati sull'inflazione diffusi in Germania e Francia hanno contribuito a sostenere il mercato obbligazionario nel corso dell'ultima settimana. Come evidenzia Dowding, anche le dichiarazioni della presidente della BCE Christine Lagarde durante il forum di Sintra hanno avuto un ruolo importante nel rasserenare gli investitori, ridimensionando l'ipotesi di due rialzi consecutivi dei tassi già a partire dalla riunione di luglio.
Nonostante questo miglioramento, RBC BlueBay AM invita a non sottovalutare il quadro energetico. I prezzi del gas naturale rimangono ancora superiori del 40% rispetto ai livelli precedenti allo scoppio del conflitto in Medio Oriente, soprattutto a causa delle persistenti interruzioni delle forniture provenienti dal Qatar. A questo si aggiunge la necessità, per molti Paesi europei, di ricostituire le scorte in vista della stagione invernale, elemento che potrebbe rallentare il ritorno dell'inflazione verso il target della BCE.
Secondo Dowding, la probabilità che la Banca centrale europea proceda con un ulteriore rialzo dei tassi nella riunione di settembre appare sostanzialmente equivalente a quella di uno scenario alternativo, mentre l'orientamento restrittivo dell'istituto di Francoforte potrebbe proseguire fino alla fine del 2026.
Nelle ultime settimane si è inoltre osservata una dinamica particolare all'interno dei mercati europei. Gli spread dei titoli di Stato dell'Eurozona si sono progressivamente ampliati, mentre quelli del credito societario hanno registrato un movimento opposto.
Secondo Dowding, non esistono motivazioni fondamentali particolarmente solide alla base di questo andamento. Una parte della spiegazione risiede piuttosto nella minore domanda proveniente dagli investitori internazionali, che sta contribuendo a esercitare una certa pressione sui rendimenti sovrani.
Un esempio significativo riguarda gli investitori giapponesi, tradizionalmente tra i principali acquirenti degli OAT francesi. Oggi, con i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB) diventati molto più interessanti, l'interesse verso il debito francese si è progressivamente ridotto.
Pur non mantenendo attualmente una posizione attiva sugli spread dell'Eurozona, Dowding ritiene che un differenziale intorno agli 85 punti base sui titoli decennali possa rappresentare un'interessante opportunità di valore nel lungo periodo, sia per il debito italiano sia per quello francese.
Nel Regno Unito l'attenzione degli investitori si è invece concentrata sull'evoluzione dei conti pubblici. I Gilt hanno registrato una sottoperformance dopo l'arrivo di Andy Burnham alla guida del governo, succedendo a Keir Starmer.
Come osserva Dowding, la pubblicazione del Defence Investment Plan (DIP) ha evidenziato un disavanzo di circa 5 miliardi di sterline, ancora prima di eventuali incrementi della spesa militare oltre l'attuale obiettivo del 2,7% del Pil.
Tra le ipotesi avanzate dai consiglieri del nuovo Primo Ministro figura anche l'emissione di `war bond` per finanziare parte di queste esigenze. Secondo RBC BlueBay, però, gli investitori britannici sono ben consapevoli che si tratta, nella sostanza, semplicemente di nuove emissioni di Gilt con una diversa denominazione, destinate comunque ad aumentare il ricorso al deficit pubblico.
Dowding osserva inoltre che Burnham sembra intenzionato ad aumentare gli investimenti pubblici anche in altri settori. Nei prossimi mesi sarà quindi chiamato a prendere decisioni difficili. Un aumento della pressione fiscale rappresenta una possibilità concreta, ma rischierebbe di compromettere il sentiment economico e di rallentare la crescita.
Per questo motivo RBC BlueBay ritiene plausibile che i mercati possano presto mettere alla prova la credibilità del nuovo governo sul fronte della disciplina fiscale.
Molti investitori continuano oggi a confidare nel rispetto delle regole di bilancio da parte di Burnham. Questo ottimismo si è riflesso anche nelle aspettative relative alla possibile nomina di Wes Streeting come Cancelliere dello Scacchiere.
Secondo Dowding, però, questa ipotesi appare poco probabile. L'analisi di RBC BlueBay evidenzia infatti come l'ala `soft left` del Partito Laburista detenga oggi un ruolo decisivo negli equilibri parlamentari, circostanza che continua a rendere Ed Miliband uno dei candidati più forti all'interno di quell'area politica, nonostante le perplessità che ancora suscita presso molti operatori dei mercati finanziari.
Alla luce di questo scenario, Dowding non esclude una nuova fase di sottoperformance dei Gilt nelle prossime settimane. Pur riconoscendo che le valutazioni del mercato britannico risultano oggi più interessanti rispetto ad altri comparti obbligazionari, RBC BlueBay preferisce attendere un eventuale aumento delle tensioni politiche prima di individuare un punto d'ingresso favorevole.
Giappone tra yen debole e crescita sostenuta
Anche il mercato obbligazionario giapponese ha registrato una sottoperformance nell'ultima settimana. Secondo Dowding, una delle principali cause è rappresentata dal rafforzamento del dollaro nei confronti dello yen, che ha spinto la valuta nipponica sui livelli di valutazione più bassi degli ultimi quarant'anni.
Il fatto che gli interventi delle autorità monetarie non siano riusciti a stabilizzare il cambio aumenta il rischio di un ulteriore indebolimento dello yen, con effetti diretti sull'inflazione interna.
Per RBC BlueBay, questo scenario potrebbe rivelarsi particolarmente impopolare tra gli elettori giapponesi, mettendo sotto pressione la posizione della Prima Ministra Sanae Takaichi, considerata la principale sostenitrice di una politica monetaria ancora accomodante da parte della Bank of Japan, che secondo Dowding appare ormai in ritardo rispetto all'evoluzione del ciclo economico.
Un ulteriore elemento positivo arriva dall'ultima indagine Tankan, che ha evidenziato un deciso miglioramento della fiducia delle imprese giapponesi. Analizzando i dati più nel dettaglio, RBC BlueBay osserva anche un progressivo accumulo di rischi al rialzo per l'inflazione.
A rafforzare il quadro contribuisce inoltre l'annuncio di un piano di investimenti pari a 370 mila miliardi di yen, equivalenti a circa 2.100 miliardi di dollari, da realizzare nei prossimi quattordici anni.
Secondo Dowding, pur trattandosi di un programma con obiettivi più aspirazionali che vincolanti e che difficilmente comporterà un aumento delle emissioni di JGB nel 2026 o nel 2027, esso potrebbe favorire una crescita potenziale più elevata e quindi contribuire ad aumentare il livello del tasso neutrale dell'economia giapponese.
Nonostante questo, RBC BlueBay continua a ritenere che la curva dei rendimenti giapponese rimanga sufficientemente ripida, soprattutto con i titoli a lunga scadenza vicini al 4%, da assorbire eventuali rialzi dei tassi ufficiali senza rendere necessario un ulteriore incremento dei rendimenti sul tratto lungo.
Dowding sottolinea inoltre come il principale rischio per gli investitori obbligazionari non riguardi tanto la sostenibilità dei conti pubblici giapponesi, quanto un eventuale aumento improvviso dell'inflazione, favorito proprio dalla persistente debolezza dello yen.
Per il momento RBC BlueBay non mantiene alcuna posizione attiva sulla valuta giapponese. Nel breve periodo il gestore confida che gli interventi delle autorità riescano a limitare ulteriori deprezzamenti, pur riconoscendo che, in assenza di un cambio di strategia nella politica economica di Tokyo, il rischio di una nuova fase di indebolimento dello yen continua ad aumentare.
Fed intelligenza artificiale e nuove fragilità di mercato
L'attività sui mercati del credito e su quelli emergenti è stata più contenuta a causa della settimana abbreviata dalla festività negli Stati Uniti. Guardando alla seconda parte dell'anno, Dowding ritiene che la traiettoria dell'economia americana e della politica monetaria della Federal Reserve sarà decisiva per il posizionamento dei portafogli nelle prossime settimane.
A questo proposito, RBC BlueBay AM ricorda che il FOMC resta un organo collegiale guidato da un presidente. Le decisioni di politica monetaria, quindi, non saranno determinate esclusivamente da Kevin Warsh, né tantomeno da Donald Trump. Il percorso dei tassi dipenderà dal confronto interno alla banca centrale e dall'evoluzione dei dati macroeconomici.
Secondo Dowding, molti gestori sembrano voler credere che la Fed non procederà ad alcun rialzo dei tassi. Questa convinzione appare diffusa soprattutto nei mercati del credito, azionari e del private market. Proprio per questo potrebbe trasformarsi in una fonte di vulnerabilità: se la Federal Reserve dovesse effettivamente aumentare i tassi, un comunicato dai toni restrittivi potrebbe alimentare subito le aspettative di ulteriori rialzi.
Nel fine settimana in cui gli Stati Uniti celebrano il 250° anniversario della Dichiarazione d'Indipendenza, Dowding osserva come il Paese sia diventato nell'ultimo secolo la principale superpotenza mondiale. Le prospettive future restano ricche di elementi di forza e ottimismo, ma anche di fragilità e sfide che gli Stati Uniti dovranno affrontare per continuare a prosperare nei prossimi decenni.
Uno dei rischi più rilevanti riguarda la possibilità che la diffusione dell'intelligenza artificiale acceleri ulteriormente la concentrazione della ricchezza in un Paese tradizionalmente poco incline a politiche fiscali redistributive. La stagnazione dei redditi reali per una parte ampia della popolazione americana potrebbe alimentare una crescente radicalizzazione politica, in un contesto in cui i social media rafforzano i pregiudizi individuali e valori come rispetto e tolleranza sembrano indebolirsi.
Anche il cambiamento climatico, pur non essendo oggi una priorità per l'attuale amministrazione, secondo Dowding tornerà inevitabilmente al centro del dibattito, alimentando una crescente competizione per le risorse.
Molte delle sfide che gli Stati Uniti e numerosi altri Paesi dovranno affrontare richiedono politiche lungimiranti e una visione di lungo periodo. Il problema, osserva Dowding, è che il contesto attuale appare sempre più orientato ai risultati immediati, una tendenza ben visibile anche nei mercati finanziari.
Da questo punto di vista, RBC BlueBay AM interpreta l'andamento recente dei titoli legati ai semiconduttori come una forma di investimento altamente speculativo, quasi assimilabile a una scommessa da casinò. In società sempre più dipendenti dagli smartphone, la ricerca di gratificazioni immediate sembra essere diventata un tratto comune. Negli Stati Uniti, Donald Trump ha dimostrato di comprendere bene questa dinamica e di saperla utilizzare a proprio vantaggio.
In questo quadro, nonostante un elenco crescente di battute d'arresto e fallimenti politici accumulati nell'ultimo anno, il Presidente degli Stati Uniti può festeggiare dopo aver realizzato profitti per circa 1 miliardo di dollari dalle attività legate alle criptovalute, in un mercato complessivamente in calo. Come osserva Dowding, non sorprende quindi che Trump abbia motivo di festeggiare; più difficile immaginare che la stessa fortuna abbia accompagnato la maggior parte dei sostenitori del movimento MAGA.
di Francesco Sicuro
