Inflazione in rallentamento ma Fed e BCE restano caute
Il ritorno del Brent intorno ai 70 dollari al barile ha rappresentato uno dei principali fattori che hanno sostenuto il rally del mercato obbligazionario nell'ultima settimana. La riapertura dello Stretto di Hormuz, successiva all'accordo di pace in Medio Oriente, ha infatti contribuito ad attenuare i timori di un nuovo shock energetico e di un'accelerazione dell'inflazione. Come si legge nel commento a cura di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay Asset Management, il petrolio è tornato sui livelli precedenti allo scoppio del conflitto in Iran, segnale che le preoccupazioni relative a una carenza di approvvigionamenti fisici non si sono concretizzate.
Secondo Dowding, questa evoluzione ha determinato un calo dei tassi breakeven dei titoli indicizzati all'inflazione e degli inflation swap, riportandoli su livelli coerenti con gli obiettivi di stabilità dei prezzi perseguiti dalle principali banche centrali. Ciò non significa però che l'inflazione sia destinata a scomparire rapidamente. Il gestore ritiene infatti che i prezzi al consumo rimarranno ancora elevati e che la discesa degli indici CPI sarà soltanto graduale nei prossimi mesi.
In questo contesto, la necessità di ulteriori rialzi dei tassi appare meno urgente. Da questa prospettiva, le curve dei titoli di Stato potrebbero interrompere il processo di appiattimento, con le scadenze più brevi destinate a beneficiare di un maggiore sostegno.
Negli Stati Uniti il quadro rimane differente. Dowding continua a vedere un'economia sostenuta dagli investimenti collegati allo sviluppo dell'intelligenza artificiale, fattore che dovrebbe mantenere l'inflazione su livelli elevati durante tutto il 2026. Per questo motivo la Federal Reserve dovrebbe mantenere un orientamento restrittivo pur evitando, almeno nell'immediato, un nuovo aumento dei tassi.
L'arrivo di Kevin Warsh alla guida della Fed rappresenta un ulteriore elemento di attenzione. Secondo Dowding, è comprensibile che il nuovo presidente voglia dimostrare fermezza nella lotta all'inflazione. Al tempo stesso, il recente picco dell'indice CPI e le aspettative di mercato più contenute sull'inflazione futura gli consentono di rinviare qualsiasi intervento nelle prossime due riunioni.
Per il gestore, Warsh potrebbe quindi adottare una comunicazione particolarmente severa senza tradurla immediatamente in nuove strette monetarie, rivendicando poi il merito del rallentamento dell'inflazione quando le pressioni sui prezzi inizieranno realmente ad attenuarsi. I mercati continuano oggi a prezzare un rialzo entro ottobre e un ulteriore intervento nel 2027, ma Dowding ritiene che questa impostazione inizi ad apparire eccessivamente aggressiva, pur riconoscendo che l'inflazione ancora distante dal target continuerà a mantenere incorporato un premio per il rischio di politica monetaria restrittiva.
Alla luce di questo scenario, l'outlook sulla duration appare oggi più interessante rispetto ai mesi precedenti, anche se RBC BlueBay continua a preferire i mercati esteri rispetto agli Stati Uniti, dove le prospettive economiche restano più solide.
Europa Regno Unito e Giappone seguono percorsi differenti
Nell'Eurozona il mercato obbligazionario ha trovato sostegno nelle dichiarazioni della presidente della BCE Christine Lagarde, che ha escluso la necessità di una risposta più energica alla guerra in Iran. Per Dowding, questo messaggio riduce in modo significativo la probabilità di un rialzo dei tassi nella riunione di luglio.
Il dibattito interno al Consiglio direttivo resta comunque acceso. Da una parte Philip Lane continua a richiamare il rischio di un'inflazione persistentemente superiore al target, mentre Isabel Schnabel mantiene una posizione decisamente più restrittiva, sostenendo la necessità di un ulteriore irrigidimento della politica monetaria. Di conseguenza, il mercato continua a scontare un'elevata probabilità di un rialzo a settembre che porterebbe il tasso di riferimento al 2,5%.
La valutazione di Dowding è diversa. I dati PMI continuano infatti a descrivere un'attività economica debole e, secondo RBC BlueBay, il ciclo di rialzi della BCE potrebbe essere ormai concluso. In quest'ottica i tassi swap a due anni vicini al 2,75% continuano a essere considerati interessanti.
Sulle scadenze più lunghe la situazione appare meno definita. Eventuali politiche fiscali espansive potrebbero infatti limitare i margini di apprezzamento dei titoli governativi. Per questo motivo Dowding ritiene che le opportunità migliori continueranno a concentrarsi sulle scadenze brevi e intermedie, mentre i Bund trentennali risultano sostanzialmente sui livelli di inizio anno.
Nel Regno Unito anche le aspettative sulla Bank of England stanno cambiando. I mercati prezzano ormai un solo rialzo dei tassi, seguito da una lunga fase di stabilità con il costo del denaro intorno al 4% fino al termine del 2027.
Storicamente, ricorda Dowding, il Regno Unito ha mostrato una minore capacità di mantenere ancorate le aspettative di inflazione rispetto ad altre economie sviluppate. Dopo lo shock energetico del 2022 esisteva il rischio che l'inflazione britannica risultasse molto più persistente. Se però lo scenario dovesse rivelarsi meno negativo delle attese, il mercato dei Gilt potrebbe offrire performance superiori grazie alla sua natura particolarmente sensibile ai cambiamenti delle aspettative macroeconomiche.
Permangono invece le incognite politiche. I mercati attendono infatti la definitiva ascesa di Andy Burnham alla guida del governo britannico. Le indiscrezioni secondo cui il futuro premier potrebbe affidare il ruolo di Cancelliere dello Scacchiere a Wes Streeting hanno alimentato la speranza che il nuovo esecutivo possa mantenere un'impostazione economica non troppo distante da quella seguita da Starmer e Reeves.
Secondo Dowding, Burnham è probabilmente consapevole dei limitati margini per espandere la politica fiscale senza compromettere la fiducia dei mercati. Resta però ancora poca chiarezza sui suoi reali programmi economici. Se il nuovo leader dovesse semplicemente proseguire lungo la stessa linea del precedente governo, viene spontaneo chiedersi perché il Partito Laburista abbia scelto di sostituire un leader capace di conquistare una larga vittoria elettorale soltanto pochi anni fa.
In Giappone la situazione rimane molto diversa. Dowding osserva come il governatore Kazuo Ueda continui a subire forti pressioni affinché acceleri il processo di normalizzazione della politica monetaria dopo anni di tassi ultra-bassi.
La forza del dollaro continua infatti a indebolire lo yen. In assenza di un anticipo del prossimo rialzo dei tassi, previsto oggi soltanto verso la fine del 2026, aumenta il rischio di un ulteriore deprezzamento della valuta giapponese.
Per Dowding, un eventuale movimento dello yen verso quota 170 contro dollaro rappresenterebbe un problema soprattutto per la Prima Ministra Sanae Takaichi, poiché una valuta più debole alimenterebbe ulteriormente l'inflazione e ridurrebbe il potere d'acquisto delle famiglie. Anche per questo motivo il gestore auspica che il governo eviti uno scenario di ulteriore indebolimento della moneta.
Sul mercato dei JGB, RBC BlueBay mantiene invece una posizione costruttiva sulle scadenze lunghe. A differenza di molte altre curve globali, quella giapponese resta molto ripida e i titoli trentennali, con rendimenti superiori al 3,75%, offrono una protezione ritenuta interessante.
Dollaro mercati emergenti e credito
Sul mercato valutario, il dollaro continua a beneficiare della solidità dell'economia statunitense e della percezione che il Federal Open Market Committee mantenga un'impostazione più restrittiva rispetto alle altre principali banche centrali. Secondo Dowding, questa forza potrebbe però iniziare ad attenuarsi. Una volta raggiunto il picco delle aspettative sui futuri rialzi della Federal Reserve, il biglietto verde potrebbe infatti perdere parte dello slancio accumulato nelle ultime settimane.
Pur essendosi mostrata prudente rispetto alle ipotesi di un marcato deprezzamento del dollaro, RBC BlueBay ritiene difficile immaginare che l'amministrazione americana favorisca un ulteriore e significativo rafforzamento della valuta. Per Dowding, nei prossimi mesi i cambiamenti nelle allocazioni strategiche degli investitori potrebbero riportare in primo piano un graduale indebolimento del dollaro, soprattutto considerando che molti grandi operatori internazionali si dichiarano oggi eccessivamente esposti agli asset statunitensi, in un contesto caratterizzato da valutazioni azionarie elevate e da una crescente incertezza politica negli Stati Uniti.
Guardando ai mercati emergenti, Dowding osserva che la vittoria del candidato di destra de la Espriella alle elezioni in Colombia ha contribuito a migliorare il sentiment verso gli asset dell'America Latina, riportando l'attenzione sulla dottrina Monroe e su un ruolo più incisivo degli Stati Uniti nell'emisfero occidentale.
Secondo RBC BlueBay, qualora il rialzo dei rendimenti americani e la forza del dollaro dovessero stabilizzarsi, potrebbero aprirsi spazi interessanti per diversi mercati obbligazionari emergenti, tra cui il Brasile, dove i rendimenti sono recentemente saliti in misura significativa.
Nel comparto del credito, la tenuta dei mercati azionari e la discesa del prezzo del petrolio hanno continuato a sostenere la domanda di strumenti a spread. Dowding evidenzia però come l'abbondanza di nuove emissioni limiti, almeno per il momento, la possibilità di assistere a un ulteriore restringimento degli spread.
Un caso emblematico è rappresentato da SpaceX, che dopo la recente IPO ha debuttato anche sul mercato obbligazionario. Fitch ha assegnato alla società un rating BBB+, pur in presenza di una disponibilità limitata di dati finanziari. Dopo l'entusiasmo iniziale, gli spread delle obbligazioni a lunga scadenza si sono ampliati di circa 15 punti base, poiché gli investitori hanno iniziato a ipotizzare che l'azienda possa tornare più volte sul mercato per finanziare un percorso verso la redditività ancora lontano.
Più in generale, Dowding ritiene che l'accordo di pace in Medio Oriente e il conseguente calo dei prezzi del petrolio abbiano ridotto in modo sostanziale lo scenario più negativo, quello che avrebbe potuto spingere l'Europa verso una recessione diffusa accompagnata da un forte ampliamento degli spread creditizi.
Un altro elemento osservato con interesse riguarda il rapido sviluppo delle piattaforme dedicate ai Collateralized Loan Obligations (CLO). Sempre più gestori stanno entrando in questo segmento, sostenendo una domanda tecnica molto robusta per i prestiti bancari con rating BB e B e offrendo così un importante supporto all'intero mercato del credito europeo.
Per questo motivo, pur non individuando margini significativi per un nuovo rally degli spread, Dowding sottolinea che manca anche un catalizzatore realmente in grado di provocarne un ampliamento consistente. Alla luce di questo equilibrio, RBC BlueBay ha deciso di ridurre il livello delle coperture sul credito all'interno delle proprie strategie.
Strategie di investimento e prospettive per il secondo semestre
Le ultime settimane hanno visto una marcata sottoperformance dei titoli indicizzati all'inflazione e degli inflation swap sia negli Stati Uniti sia nell'Eurozona, conseguenza diretta del ridimensionamento delle aspettative sull'inflazione futura.
Secondo Dowding, questo contesto ha spinto RBC BlueBay a ridurre l'esposizione all'inflazione europea, ritenendo che una crescita economica più debole e una BCE più determinata favoriscano un ritorno dell'inflazione verso il target in tempi più rapidi rispetto agli Stati Uniti.
Diverso il giudizio sul mercato americano. Per Dowding, il nuovo presidente della Fed Kevin Warsh continua a concentrarsi soprattutto sull'obiettivo di riportare il dato dell'inflazione su valori vicini al 2%. Anche qualora il PCE core scendesse dall'attuale 3,4% verso il 2,5%, il corrispondente livello dell'indice CPI rimarrebbe comunque vicino al 3%, mantenendo quindi un contesto inflazionistico ancora elevato.
A sostenere questa convinzione contribuisce anche la forza dell'economia americana. Secondo RBC BlueBay, gli investimenti collegati allo sviluppo dell'intelligenza artificiale continueranno ad alimentare la domanda di infrastrutture e quindi le pressioni sui prezzi. Per questo motivo Dowding ritiene che gli inflation swap continuino a offrire un carry particolarmente interessante, considerando che l'inflazione corrente resta superiore di circa 200 punti base rispetto ai livelli forward incorporati dal mercato.
Alla luce di queste valutazioni, il gestore spiega di aver chiuso la posizione corta sulla duration statunitense, ridotto ulteriormente le coperture sul credito e realizzato i profitti maturati sulla posizione relativa ai tassi ungheresi a breve scadenza dopo il forte rally registrato.
L'attenzione si sposta ora sulle scadenze lunghe dell'Ungheria. Secondo Dowding, la volontà dell'Unione Europea di rafforzare il processo di integrazione con Budapest lascia spazio a un graduale restringimento del differenziale rispetto ai Bund tedeschi.
Una dinamica simile potrebbe interessare anche l'Islanda. RBC BlueBay osserva con attenzione il referendum previsto per la fine di agosto sull'eventuale ripresa dei negoziati di adesione all'Unione Europea. I sondaggi appaiono molto equilibrati, ma un esito favorevole potrebbe sostenere significativamente i rendimenti a lunga scadenza, nella prospettiva di un futuro ingresso del Paese nell'area euro.
Guardando alla seconda metà del 2026, Dowding riconosce che il secondo trimestre si è rivelato molto più complesso del previsto. La strategia iniziale era costruita sull'ipotesi di uno shock inflazionistico persistente, accompagnato da un elevato rischio recessivo per l'Europa dovuto all'aumento dei prezzi, alla politica monetaria restrittiva e alle difficoltà delle catene di approvvigionamento. Questo scenario non si è materializzato nella misura prevista, rendendo necessario un riposizionamento dei portafogli.
Nonostante ciò, RBC BlueBay mantiene convinzioni molto precise. Il gestore continua infatti a prevedere un'inflazione statunitense persistente, una sovraperformance delle obbligazioni europee rispetto ai Treasury americani, oltre a un appiattimento della parte lunga della curva dei rendimenti giapponese.
Parallelamente vengono individuate opportunità interessanti in diversi mercati obbligazionari locali dei Paesi emergenti, che potrebbero beneficiare di un eventuale rallentamento della forza del dollaro e dei rendimenti statunitensi.
Nel comparto del credito l'approccio rimane orientato al relative value, mentre sul fronte valutario RBC BlueBay mantiene un'esposizione contenuta, convinta che le continue tensioni geopolitiche e la volatilità dei mercati continueranno a generare opportunità di gestione attiva nei prossimi mesi.
Chiudendo la sua analisi, Dowding utilizza una metafora calcistica. Ricorda come la prima metà del 2026 sia stata particolarmente impegnativa per gli investitori e sottolinea che ogni errore rappresenta un'occasione di apprendimento. Del resto, osserva il gestore, le partite raramente si decidono nei primi quarantacinque minuti. Per questo motivo invita a guardare con fiducia al secondo tempo dell'anno, nella convinzione che il contesto dei mercati continuerà a offrire nuove opportunità a chi saprà adattare con flessibilità il proprio posizionamento.
di Francesco Sicuro
