La credibilità delle banche centrali resta intatta
Johanna Kyrklund, Group Chief Investment Officer di Schroders, parte dalle obbligazioni. Di fronte a una svolta sempre più populista delle politiche economiche negli ultimi anni, Schroders ha sostenuto con convinzione che politiche fiscali più espansive avrebbero favorito la crescita nominale e, di conseguenza, gli utili societari. Il vero limite a questa tendenza sarebbe stato rappresentato dalla disponibilità degli investitori obbligazionari a finanziare la spesa pubblica.
Per il momento, le notizie su questo fronte sono rassicuranti. Nel secondo trimestre abbiamo assistito a una fase di vendita sui mercati obbligazionari, determinata dai timori di stagflazione indotta dall’energia; tuttavia, i rendimenti sono tornati su livelli coerenti con il valore equo, le aspettative sui tassi sono diventate più realistiche e l’allentamento delle tensioni in Medio Oriente ha ridotto, nel breve periodo, il rischio di un’accelerazione dell’inflazione.
Le banche centrali hanno dimostrato di essere disposte a “frenare” attraverso rialzi dei tassi e, per ora, le dichiarazioni del nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh, indicano una chiara consapevolezza dell’importanza di preservare la credibilità dell’istituto.
Alcuni commentatori hanno espresso preoccupazione per l’abbandono dei dot plot e della forward guidance, ma ritengo che si tratti di un adeguamento ragionevole in un mondo caratterizzato da shock dell’offerta più frequenti e da un ritorno a politiche più pragmatiche, simili a quelle degli anni Novanta e Duemila. Del resto, il dot plot è stato introdotto solo nel 2012.
La sfida: ottenere una vera diversificazione azionaria
E per quanto riguarda le azioni? In questo ambito Schroders inizia a osservare comportamenti più estremi e valutazioni elevate. Si parla molto della concentrazione degli indici, ma questa osservazione coglie solo parzialmente il punto. Rispetto agli anni precedenti, infatti, la performance azionaria è stata meno dominata dal gruppo Mag 7 che è rimasto invariato dall’inizio dell’anno. La concentrazione è stata in realtà un problema molto più rilevante in termini di contributo alla performance degli indici: quest’anno, 20 titoli hanno rappresentato il 74% del rendimento complessivo dell’indice MSCI ACWI, con i sottosettori legati all’AI, come quello della memoria, tra i principali driver di questa dinamica. I mercati stanno premiando ogni produttore di beni strumentali che abbia un’esposizione ai data center per l’AI, attribuendo, in molti casi, multipli elevati agli utili futuri.
Inoltre, l’esposizione al tema dell’AI si estende ai mercati privati e, sempre più, anche ad alcune aree dei mercati del credito. Questo significa che i portafogli potrebbero essere meno diversificati di quanto suggeriscano le tradizionali classificazioni per asset class. È, del resto, una delle principali preoccupazioni per gli investitori: la più recente Global Investor Insights Survey di Schroders ha rilevato che la diversificazione è uno degli obiettivi principali di portafoglio per l’84% degli intervistati.
Come si dovrebbe gestire, quindi, questo rischio? Alcuni pensano che una soluzione sia affidarsi ad indici a ponderazione equiparata (equal cap weighted) come strumento per ridurre l’esposizione concentrata all’AI. Temo tuttavia che questo approccio sia troppo semplicistico. I rischi specifici legati a un ristretto numero di titoli che contribuiscono in modo significativo ai rendimenti potrebbero non essere efficacemente compensati attraverso l’inclusione di titoli non correlati selezionati in modo arbitrario. La ponderazione equiparata può inoltre introdurre distorsioni stilistiche indesiderate, come una maggiore esposizione a società con bilanci più deboli, maggiore leva finanziaria, più elevata sensibilità ai tassi, utili più volatili, minore redditività e ridotta liquidità.
In questa fase, preferirei puntare sulla diversificazione per stile come strumento per gestire il rischio legato all’AI e aumentare la resilienza del portafoglio. Da questo punto di vista, le dinamiche recenti sono state estreme: negli ultimi 12 mesi il fattore “momentum” è cresciuto del 33%, contro il 17% della “qualità” e il 21% del “value”.
Le società di elevata qualità vengono oggi scambiate a valutazioni che appaiono interessanti rispetto alla loro storia. Il catalizzatore alla base di questa disconnessione nelle valutazioni è un timore diffuso nei confronti del cambiamento e della discontinuità introdotta dall’AI generativa, nonché della nuova concorrenza che essa rende possibile. Attualmente il mercato sta incorporando una crescita molto contenuta per molte aziende eccezionali, ma la storia e la nostra analisi fondamentale suggeriscono che, in molti casi, questo timore sia ingiustificato.
Allo stesso tempo, approcci value attivi offrono una diversificazione rispetto al tema dell’AI. Un processo disciplinato di selezione value porta gli investitori proprio nei segmenti dove non si concentra l’euforia del mercato. Occorre tuttavia prestare attenzione agli indici value passivi, perché il tema dell’AI ha ormai raggiunto anche alcuni settori tradizionalmente considerati value, come utility e immobiliare.
Dove si stanno accumulando i rischi?
Gli investitori si trovano ad affrontare un mondo in cui la concentrazione dei mercati è elevata, le esposizioni economiche sono sempre più interconnesse e le valutazioni sono tirate. La sfida non consiste semplicemente nel trovare opportunità, ma nel capire dove si stanno accumulando i rischi. È più importante che mai comprendere cosa si possiede, come le diverse esposizioni si combinano tra loro e quale ruolo svolga ciascuna componente all’interno del portafoglio. Con una bassa probabilità di recessione e rendimenti obbligazionari stabili, Schroders continua a vedere potenziale di rialzo per i mercati azionari. Il mio suggerimento per l’estate, tuttavia, è di ridurre l’esposizione alle aree più surriscaldate del mercato azionario e diversificare il rischio.
di Francesco Sicuro
