Il rischio geopolitico domina i mercati
Le tensioni in Medio Oriente hanno continuato a esercitare pressioni al rialzo sui rendimenti obbligazionari globali nell’ultima settimana. Il rincaro dell’energia ha riacceso i timori legati all’inflazione e alla possibilità che nei prossimi mesi si renda necessaria una politica monetaria più restrittiva.
Come si legge l’analisi di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay AM, i continui scambi di attacchi nell’area del Golfo Persico lasciano poche speranze di una rapida normalizzazione dei flussi commerciali attraverso lo Stretto di Hormuz. Resta però diffusa la convinzione che l’amministrazione statunitense abbia un interesse molto limitato a prolungare un conflitto che potrebbe richiedere l’invio di truppe sul territorio iraniano.
I mercati continuano quindi a incorporare la possibilità che nelle prossime settimane riprendano i negoziati. Questa aspettativa ha contribuito a mantenere relativamente contenuto l’impatto delle tensioni sugli asset più rischiosi, nonostante il quadro geopolitico rimanga fragile.
Con l’avvicinarsi delle elezioni di metà mandato negli Stati Uniti e il rafforzarsi dell’ostilità interna verso i costi della guerra con l’Iran, Dowding ritiene probabile che Donald Trump cerchi presto di modificare il proprio approccio. Il regime iraniano continua invece a mantenere una posizione intransigente nelle proprie richieste e sembra puntare sulla possibilità di mettere alla prova la determinazione dell’amministrazione americana.
Ne deriva un pericoloso “gioco del pollo”, nel quale Trump appare fortemente intenzionato a non mostrarsi arrendevole di fronte alla resistenza iraniana. Gli sviluppi potrebbero quindi diventare imprevedibili e produrre scenari estremi. In questo contesto, cercare di ignorare il rumore geopolitico per assumere posizioni di investimento rilevanti rischia di offrire una remunerazione insufficiente rispetto alla volatilità potenziale.
La scelta più opportuna è attendere punti di ingresso caratterizzati da un rapporto rischio-rendimento più favorevole. Una correzione più marcata dei mercati potrebbe invece creare occasioni più interessanti per aumentare le posizioni lunghe sugli asset rischiosi.
La Fed prepara il terreno
Negli Stati Uniti, la riunione del Federal Open Market Committee della prossima settimana rappresenterà un appuntamento particolarmente importante. È ormai evidente che all’interno della Federal Reserve verrà discussa la possibilità di un nuovo inasprimento della politica monetaria.
Dopo il dato sull’inflazione inferiore alle aspettative pubblicato il mese scorso, Kevin Warsh potrebbe però non avvertire l’urgenza di intervenire subito. Per Dowding, rimane quindi probabile che una decisione concreta venga rinviata alla riunione di settembre.
Qualora l’economia statunitense continuasse a mostrare solidità e il prezzo del petrolio rimanesse vicino ai livelli attuali, un rialzo dei tassi di 25 punti base in autunno diventerebbe uno scenario ragionevole. Il greggio continua a essere scambiato sotto i 100 dollari al barile, ma le tensioni risultano molto più evidenti sul mercato dei prodotti raffinati.
I crack spread, ossia il margine tra il prezzo del greggio e quello dei prodotti raffinati, si mantengono su livelli storicamente elevati. Tali livelli risultano coerenti con un prezzo del WTI intorno ai 130 dollari al barile, segnalando pressioni molto più intense di quanto suggeriscano le sole quotazioni del petrolio.
L’aumento dei prezzi di benzina e diesel si sta trasferendo progressivamente ai beni di consumo. Per questa ragione, Dowding ritiene che l’inflazione statunitense resterà più elevata di quanto oggi incorporato dalle valutazioni di mercato. Gli inflation swap statunitensi appaiono quindi sottovalutati.
Warsh dovrebbe adottare un tono decisamente restrittivo, cercando di rafforzare la propria credibilità nella lotta contro l’inflazione senza intervenire immediatamente sui tassi. Una simile impostazione potrebbe determinare un ulteriore appiattimento della curva dei rendimenti statunitense nel breve periodo.
In una fase successiva, il continuo deterioramento della posizione fiscale americana e l’aumento dei costi legati al coinvolgimento degli Stati Uniti nel conflitto mediorientale potrebbero però produrre l’effetto opposto, favorendo un nuovo irripidimento della curva.
L’Europa torna sotto pressione
In Europa il gas naturale riveste un ruolo molto più rilevante nella formazione dell’inflazione. I fornitori energetici sembrano aver rinviato il riempimento delle scorte in vista dell’inverno, confidando in una discesa delle quotazioni durante i mesi estivi.
I futures sul TTF sono invece tornati sui massimi raggiunti a marzo. Questo andamento implica una significativa pressione al rialzo sulle bollette energetiche nella seconda metà del 2026 e aumenta il rischio di una nuova accelerazione dei prezzi al consumo nell’Eurozona.
In un simile scenario, osserva Dowding, non sorprende il tono relativamente restrittivo adottato da Christine Lagarde durante la riunione della Banca centrale europea. Il mercato considera ormai ampiamente probabile un secondo rialzo dei tassi di 25 punti base a settembre.
I rendimenti dei titoli di Stato, saliti sui livelli più elevati degli ultimi anni, stanno aumentando la pressione sui conti pubblici dei Paesi più indebitati e favorendo un ampliamento degli spread sovrani. In risposta a questo quadro è stata assunta una posizione sottopesata sui Btp italiani.
L’Italia non presenta soltanto un elevato debito pubblico, ma risulta anche particolarmente esposta agli shock provenienti dal Medio Oriente. Una quota significativa della produzione nazionale di elettricità dipende infatti dal gas naturale. Le elezioni previste nel 2027 potrebbero inoltre rappresentare un’ulteriore fonte di volatilità politica, in un contesto già caratterizzato da una crescita economica debole.
In termini relativi, gli spread di altri emittenti sovrani europei, tra cui Bulgaria e Ungheria, sembrano offrire un valore più interessante. Anche le nuove emissioni di emittenti latinoamericani con un’elevata qualità creditizia, come il Cile, presentano secondo Dowding un premio di rendimento attraente, sostenuto da fondamentali più solidi.
Regno Unito e Giappone cambiano rotta
Nel Regno Unito, il nuovo primo ministro Andy Burnham ha sorpreso molti osservatori nominando John Healey Cancelliere dello Scacchiere. Nonostante le dichiarazioni sull’intenzione di rispettare il quadro di disciplina fiscale, il governo ha finora annunciato quasi senza interruzioni nuovi impegni di spesa, senza accompagnarli con concrete misure di compensazione.
Un quadro più preciso emergerà con la presentazione della legge di bilancio prevista per ottobre. Dowding sottolinea però che l’aumento dei costi di finanziamento ha già eroso il margine di manovra fiscale che, secondo le valutazioni dell’Office for Budget Responsibility, l’ex Cancelliera Rachel Reeves riteneva di aver costruito.
Il Regno Unito si trova quindi in una posizione fiscale particolarmente delicata. Eventuali errori di politica economica da parte del nuovo governo potrebbero compromettere in modo significativo le prospettive di medio periodo del Paese.
Anche l’inflazione britannica è destinata ad accelerare sensibilmente nei prossimi mesi. Il sistema nazionale di determinazione dei prezzi dell’energia allinea l’intera offerta al costo marginale più elevato di produzione, amplificando l’impatto dei rincari.
Qualora Burnham volesse introdurre una riforma realmente efficace, una revisione di questo meccanismo dovrebbe rappresentare una priorità assoluta. In assenza di interventi, l’inflazione britannica potrebbe raggiungere il 5% nel quarto trimestre, rendendo necessari, secondo Dowding, due rialzi dei tassi da parte della Bank of England nella seconda metà dell’anno.
Il Regno Unito avrebbe urgente bisogno di indicazioni positive sul fronte dei prezzi, poiché l’economia britannica appare più esposta di altre agli shock macroeconomici inflazionistici attualmente in corso.
Se le condizioni dovessero migliorare e il percorso dell’inflazione diventasse più favorevole, è però improbabile che la Bank of England aumenti i tassi di oltre 50 punti base nell’arco del prossimo anno. In uno scenario anche solo moderatamente migliore, la stretta potrebbe risultare più contenuta.
Su queste basi, i future sui tassi di interesse britannici con scadenza giugno 2027 sembrano offrire valore, poiché incorporano già integralmente l’ipotesi di tre rialzi dei tassi.
L’evoluzione del quadro macroeconomico globale sta spingendo anche la Bank of Japan a riconsiderare il proprio orientamento. Le persistenti pressioni sullo yen, nonostante i tentativi del ministro delle Finanze Katayama di sostenerne il valore, stanno rafforzando l’ala più favorevole alla normalizzazione monetaria guidata da Sanae Takaichi.
All’interno di questo gruppo cresce la convinzione che il governatore Kazuo Ueda e gli altri membri della banca centrale debbano essere autorizzati ad accelerare il processo di rialzo dei tassi, superando il ritmo estremamente graduale di circa 50 punti base all’anno osservato negli ultimi due anni.
Una politica monetaria più restrittiva contribuirebbe a ridurre i timori che la Bank of Japan sia rimasta indietro nella lotta all’inflazione. Potrebbe inoltre favorire una discesa dei rendimenti sulle scadenze più lunghe e un conseguente appiattimento della curva. Per Dowding, le valutazioni relative del tratto trentennale della curva dei titoli di Stato giapponesi restano quindi particolarmente interessanti.
Tecnologia, credito e liquidità estiva
Sui mercati azionari è proseguita l’elevata volatilità dei titoli legati ai produttori di semiconduttori, ai grandi operatori del cloud e all’intelligenza artificiale. Le crescenti preoccupazioni per i continui programmi di investimento stanno pesando anche sul credito investment grade del settore, con Google sotto pressione nell’ultima settimana.
L’elevato volume di nuove emissioni obbligazionarie costringe le società a offrire un premio agli investitori per assicurare il successo dei collocamenti. Il successivo restringimento delle indicazioni di prezzo fa però sì che molte emissioni, pur apparendo inizialmente molto richieste, fatichino poi a registrare ulteriori riduzioni degli spread rispetto ai livelli di emissione.
Nel resto del mercato del credito, i movimenti sono stati molto più contenuti. Nel complesso, gli spread creditizi si sono comunque ampliati durante l’ultima settimana, raggiungendo i livelli più elevati dell’ultimo mese.
Con l’avvicinarsi di agosto, Dowding richiama l’attenzione sulla riduzione della liquidità tipica delle vacanze estive. In questa fase, eventuali shock macroeconomici possono provocare oscillazioni più ampie rispetto alla norma.
Molti investitori sembrano aver mantenuto dall’inizio del secondo trimestre un posizionamento caratterizzato da un’elevata duration e da una significativa esposizione agli asset rischiosi. Questa impostazione si basava sulla convinzione che il conflitto in Medio Oriente sarebbe rientrato e che i precedenti trend di discesa dell’inflazione e dei tassi sarebbero ripresi, in presenza di una crescita economica ancora favorevole.
Gli eventi delle ultime settimane stanno mettendo in discussione tali ipotesi. Una nuova e più intensa escalation delle ostilità potrebbe quindi produrre reazioni di mercato molto più marcate di quelle osservate finora.
Questo non rappresenta lo scenario centrale, ma costituisce un richiamo all’importanza di mantenere un approccio prudente e disciplinato, aumentando l’esposizione soltanto quando le valutazioni risultano realmente interessanti e offrono valore nel medio termine.
Mentre l’estate diventa sempre più calda, Dowding ritiene opportuno cercare riparo all’ombra e adottare una posizione più difensiva. Il conflitto in Medio Oriente si è esteso anche al Mar Rosso e non è ancora chiaro se una delle parti abbia raggiunto un livello di pressione sufficiente a favorire un ritorno ai negoziati. È quindi probabile che il flusso di notizie continui a deteriorarsi anche nella prossima settimana.
In gran parte dell’emisfero settentrionale, un’estate particolarmente calda e secca sta inoltre favorendo la diffusione di vasti incendi boschivi, provocando gravi danni materiali e rischi per la popolazione. È un ulteriore promemoria di quanto rapidamente uno scenario apparentemente sereno possa cambiare e di quanto sia importante non trovarsi esposti nel posto sbagliato quando le condizioni peggiorano.
di Francesco Sicuro
