Una pausa dal tono restrittivo
La Banca centrale europea ha lasciato invariati tutti e tre i principali tassi di interesse, mantenendo il tasso sui depositi al 2,25%, come ampiamente previsto dai mercati. La decisione arriva dopo il rialzo di 25 punti base effettuato a giugno e riflette la volontà del Consiglio direttivo di valutare gli effetti della stretta già realizzata prima di procedere con eventuali nuovi interventi.
L’attenzione degli investitori si è quindi concentrata meno sulla decisione in sé e più sul messaggio trasmesso dalla presidente Christine Lagarde durante la conferenza stampa. La BCE ha confermato un approccio prudente e pienamente dipendente dai dati, ribadendo che le future decisioni saranno prese riunione per riunione sulla base delle informazioni economiche e finanziarie in arrivo, dell’andamento dell’inflazione di fondo e dell’efficacia della trasmissione della politica monetaria.
Tina Fong, Economist e Strategist di Schroders, osserva che i dati sull’inflazione di giugno hanno offerto un certo sollievo, ma non sono ancora sufficienti per consentire ai responsabili della politica monetaria di dichiarare conclusa la battaglia contro l’aumento dei prezzi. L’inflazione complessiva resta superiore all’obiettivo del 2% della BCE e la comunicazione più recente dell’istituto ha mantenuto un’impostazione relativamente restrittiva.
Anche Antonella Manganelli, amministratore delegato di Payden & Rygel in Italia, interpreta la decisione come una pausa coerente con le attese del mercato. La presidente Lagarde ha mantenuto un tono moderatamente restrittivo, chiarendo che non esiste un percorso prestabilito per i tassi e lasciando aperta la possibilità di nuovi interventi. Secondo Manganelli, settembre rappresenta il momento più probabile per un ulteriore rialzo, al quale potrebbe seguire una fase di attesa per valutare la persistenza delle pressioni inflazionistiche e gli effetti indiretti dello shock energetico.
Daniela Hathorn, Senior Market Analyst di Capital.com, sottolinea che la decisione ha sorpreso poco gli investitori. La BCE ha utilizzato il comunicato soprattutto per rafforzare un approccio cauto in un contesto caratterizzato da una maggiore incertezza geopolitica e da nuove preoccupazioni per i prezzi dell’energia. Allo stesso tempo, Francoforte ha evitato di segnalare modifiche al proprio quadro generale di politica monetaria e ha ribadito di non volersi impegnare in anticipo su uno specifico percorso dei tassi.
Maximilian Wienke, market analyst di eToro, sintetizza la posizione della BCE con l’immagine di tassi fermi, ma non inchiodati. Tutti gli occhi erano rivolti a Francoforte e, come previsto, la banca centrale ha mantenuto invariato il costo del denaro. La vera attenzione si è però concentrata sulle parole di Lagarde e sul modo in cui la presidente ha interpretato il recente aumento delle quotazioni petrolifere.
Petrolio e inflazione cambiano il quadro
Il nuovo elemento di rischio è rappresentato dalla riacutizzazione delle tensioni in Medio Oriente, che ha riportato il petrolio su livelli elevati. Il Brent si è avvicinato alla soglia dei 100 dollari al barile, mentre il WTI ha superato i 90 dollari, aumentando il rischio che una fase prolungata di prezzi energetici elevati possa rallentare il processo di disinflazione o provocare una nuova accelerazione dei prezzi al consumo.
Il Consiglio direttivo ha riconosciuto che lo shock energetico generato dalle recenti tensioni geopolitiche potrebbe non essere ancora pienamente riflesso nei dati economici e nelle dinamiche dell’inflazione. La banca centrale ha quindi scelto di prendersi una pausa per valutare gli effetti del rialzo di giugno, ma ha chiarito che il ciclo restrittivo non può ancora essere considerato concluso.
Secondo Alberto Brioschi, responsabile Active Advice e Products Management di Cassa Lombarda, quella della BCE può essere definita una classica “hawkish hold”: nessuna modifica ai tassi, accompagnata però da un linguaggio sufficientemente restrittivo da mantenere aperta la possibilità di ulteriori interventi. Lagarde ha inoltre precisato che gli sviluppi più recenti in Medio Oriente non sono stati pienamente incorporati nella decisione, elemento che mantiene elevato il grado di cautela dell’istituto.
Wienke evidenzia che Lagarde ha riconosciuto chiaramente come i rischi per l’inflazione siano orientati al rialzo. La presidente ha evitato di fornire indicazioni precise sulle prossime mosse, ribadendo che le decisioni continueranno a dipendere dai dati. Ha anche confermato che la banca centrale non dovrebbe reagire in modo eccessivo a shock temporanei dal lato dell’offerta, ma ha avvertito che più a lungo i prezzi dell’energia resteranno elevati, maggiore sarà il rischio di pressioni inflazionistiche persistenti.
Un altro elemento emerso dalla conferenza stampa riguarda il dibattito interno al Consiglio direttivo. Pur avendo approvato all’unanimità la decisione di lasciare invariati i tassi, alcuni membri hanno preso in considerazione anche la possibilità di un nuovo rialzo. Questo segnala un confronto più aperto di quanto la decisione finale possa suggerire.
Sandra Rhouma, European Economist di AllianceBernstein, osserva che l’inflazione energetica si era attenuata a giugno, avvicinandosi allo scenario più favorevole elaborato dalla BCE. La nuova escalation del conflitto tra Stati Uniti e Iran ha però modificato il quadro nella direzione opposta. I prezzi del petrolio sono aumentati di quasi il 40% dall’inizio del mese, collocandosi leggermente al di sopra dell’ipotesi incorporata nelle previsioni di base della BCE. Anche i prezzi europei del gas sono saliti di quasi il 50% dall’inizio di luglio.
L’aumento del gas aggiunge nuove pressioni inflazionistiche proprio mentre i Paesi europei devono ricostituire riserve ormai ridotte. Secondo Rhouma, le quotazioni del gas risultano in linea con lo scenario avverso della BCE. L’inflazione complessiva potrebbe quindi superare il 3% a partire da luglio, spinta dal rincaro dell’energia, mentre le prospettive restano incerte e fortemente sensibili all’evoluzione degli eventi geopolitici.
Hathorn rileva che il petrolio rimane vicino allo scenario di base contenuto nelle proiezioni di giugno, ma la BCE ha avvertito che il pieno impatto inflazionistico del recente shock energetico deve ancora manifestarsi. Si tratta di una delle aggiunte più significative al messaggio dell’istituto, perché indica che i responsabili della politica monetaria restano attenti al rischio che una persistente forza dei mercati energetici possa rallentare la discesa dell’inflazione.
Settembre diventa l’appuntamento chiave
Il mercato considera ormai altamente probabile un rialzo dei tassi di 25 punti base a settembre. Tina Fong ritiene che l’inflazione ancora superiore all’obiettivo, la comunicazione restrittiva della BCE, il rialzo dei prezzi del petrolio e la sorprendente resilienza dell’economia dell’Eurozona giustifichino un nuovo intervento. A questi elementi si aggiunge il pacchetto di stimolo fiscale della Germania, destinato a sostenere ulteriormente la crescita nei prossimi mesi.
Anche Simon Dangoor, deputy chief investment officer of Fixed Income e head of Fixed Income Macro Investing di Goldman Sachs Asset Management, considera un aumento dei tassi a settembre lo scenario di base più plausibile. La crescente attenzione della BCE verso i rischi al rialzo per l’inflazione, legati alla riacutizzazione del conflitto in Medio Oriente e alle preoccupazioni per gli effetti di secondo livello, sostiene questa previsione. Dangoor non esclude un ulteriore rialzo nel corso dell’anno qualora i prezzi dell’energia dovessero rimanere elevati.
Rhouma concorda con il mercato sulla probabilità di una stretta a settembre. Lagarde avrebbe implicitamente confermato questa lettura riconoscendo che la funzione di reazione della BCE è “molto ben compresa dal mercato”. AllianceBernstein ritiene che l’aumento possa essere necessario per impedire la comparsa degli effetti indiretti dello shock energetico, ma la loro attuale assenza limita anche l’entità della stretta monetaria che dovrebbe essere realizzata.
Durante la conferenza stampa, Lagarde ha confermato che gli effetti di secondo impatto non si sono ancora materializzati nonostante l’aumento dei prezzi delle materie prime. Gli indicatori provenienti dalle indagini segnalano infatti un ulteriore rallentamento della crescita salariale, che rappresenta il principale canale attraverso cui il rincaro dell’energia può trasmettersi in modo più persistente all’inflazione.
Il rischio centrale resta quello che il rialzo dei prezzi energetici si trasferisca ai salari e, più in generale, ai prezzi al consumo. Wienke sottolinea che la probabilità di questo processo aumenta con il protrarsi dello shock. È proprio la possibile comparsa di questi effetti indiretti a guidare le aspettative del mercato e a mantenere aperta la possibilità di un ulteriore irrigidimento monetario.
Brioschi osserva che i futures sui tassi continuano a prezzare con elevata probabilità un rialzo di 25 punti base a settembre e un ulteriore intervento della stessa entità tra ottobre e dicembre, anche se con probabilità inferiore. Il carry resta interessante, ma l’assenza di segnali di una svolta accomodante suggerisce ancora prudenza sulla duration.
Manganelli segnala che il mercato continua a incorporare complessivamente circa due rialzi entro la fine dell’anno. La riunione di settembre sarà probabilmente il vero appuntamento chiave, perché sarà accompagnata dalle nuove proiezioni macroeconomiche e permetterà di valutare in modo più completo gli effetti dell’aumento dei prezzi energetici e delle tensioni geopolitiche.
L’evoluzione dell’inflazione core e della dinamica salariale sarà determinante. Un ulteriore rallentamento potrebbe consentire alla BCE di mantenere nuovamente invariati i tassi. Al contrario, segnali di effetti di secondo impatto derivanti dall’energia potrebbero spingere il Consiglio direttivo verso nuove misure restrittive.
L’ipotesi di una stretta prolungata non è però condivisa da tutti. AllianceBernstein ritiene che le prospettive attuali non giustifichino tassi più elevati per un periodo molto lungo. I rischi per la crescita sono orientati al ribasso e le condizioni di concessione del credito bancario si stanno irrigidendo. Rhouma prevede che l’inflazione complessiva possa tornare verso l’obiettivo entro la fine del 2027, mentre le pressioni di fondo dovrebbero continuare ad attenuarsi. Questo scenario potrebbe portare a riduzioni dei tassi verso il livello neutrale nella seconda metà del 2027.
Le reazioni di euro, bond e borse
La reazione iniziale dei mercati alla decisione della BCE è stata contenuta. Secondo Hathorn, il comportamento dell’euro è coerente con una riunione che ha sostanzialmente rispettato le aspettative. I tassi sono rimasti invariati e, pur riconoscendo che il pieno impatto inflazionistico del rincaro dell’energia deve ancora emergere, la banca centrale non ha esplicitamente segnalato che una nuova stretta sia già in preparazione.
Manganelli rileva un lieve rialzo dei rendimenti dei Bund e una sostanziale stabilità del cambio EUR/USD. Sullo sfondo, il petrolio continua a essere sostenuto dalle tensioni in Medio Oriente e si conferma il principale fattore di rischio per l’inflazione e per le prossime decisioni di politica monetaria.
Brioschi osserva che l’euro ha reagito positivamente, sostenuto dall’idea che la BCE resti una delle poche grandi banche centrali ancora orientate verso un possibile ulteriore irrigidimento. Il potenziale di apprezzamento della valuta unica resta però limitato dalla crescita moderata dell’Eurozona, dai persistenti rischi geopolitici e dalla crescente attenzione verso gli appuntamenti politici europei del 2027, in particolare le elezioni presidenziali francesi.
Più della decisione sui tassi, hanno quindi contato i segnali sul percorso della politica monetaria nei prossimi mesi. La BCE resta dipendente dai dati e non si impegna su una traiettoria prestabilita, ma il protrarsi dello shock energetico e l’eventuale comparsa di effetti di secondo livello potrebbero riportare al centro del dibattito un nuovo aumento del costo del denaro. Per ora Francoforte prende tempo, mentre tutti gli occhi restano puntati sulla riunione di settembre.
di Francesco Sicuro
