Mercati più calmi, ma le divergenze restano
Dalla metà di maggio 2025, il quadro macroeconomico globale ha iniziato a mostrare segnali di normalizzazione, con le principali asset class che hanno progressivamente scartato gli scenari più estremi, come la recessione profonda o la stagflazione prolungata. Come spiega Andrea Delitala, Head of Multi Asset Euro di Pictet Asset Management, la volatilità si è ridotta, e i mercati azionari hanno non solo recuperato le perdite, ma in molti casi superato i livelli precedenti alla crisi.
Tuttavia, questa ripresa ha messo in evidenza asimmetrie tra asset class, soprattutto tra equity e obbligazionario da un lato, e mercato valutario dall’altro. In particolare, il commercio internazionale resta un fattore destabilizzante, con le politiche protezionistiche statunitensi che continuano a generare incertezza, seppur in misura più contenuta rispetto alle paure sorte dopo il cosiddetto Liberation Day del 2 aprile.
Secondo Andrea Delitala, questa fase rappresenta la terza tappa dall’elezione di Trump: dopo una prima ondata di entusiasmo pro-business e una successiva fase di panico legata all’imposizione dei dazi, i mercati sembrano oggi entrati in una fase di “immunizzazione parziale”, dove gli effetti delle politiche della Casa Bianca non sono scomparsi, ma risultano attenuati nelle aspettative di mercato.
Azioni forti, bond stabili, dollaro debole
Il recente rally dell’azionario, accompagnato da un mercato obbligazionario in ripresa e da un dollaro in netto deprezzamento (-6% dal 2 aprile, -10% da inizio anno), genera interrogativi sulla coerenza del quadro macro-finanziario. Se i fondamentali giustificano la solidità di azioni e bond, ci si aspetterebbe un tasso di cambio più stabile, non debole.
Delitala mette in guardia dal rischio che il mercato stia ignorando potenziali aggiustamenti, soprattutto se una componente inattesa (ad esempio l’inflazione) dovesse sorprendere al rialzo. Le proiezioni di consenso, con 1,5% di crescita e 2,9% di inflazione negli Stati Uniti, appaiono eccessivamente ottimiste: le pressioni inflazionistiche sono sottovalutate, mentre il momentum economico è probabilmente sovrastimato.
Le quattro leve del policy mix americano
La politica economica statunitense si muove lungo quattro direttrici principali: dazi commerciali, politiche sull’immigrazione, stimolo fiscale (il cosiddetto Big Beautiful Bill) e deregolamentazione energetica. Se da un lato il pacchetto fiscale stimola l’attività economica e l’inflazione, dall’altro dazi e barriere migratorie producono effetti stagflattivi.
Secondo le stime di Pictet Asset Management, i dazi medi USA sono ora al 14,7%, con la possibilità di salire al 16,4% ad agosto o addirittura al 20,7% nel caso si tornasse allo scenario di tariffe reciproche. In termini macroeconomici, l’effetto cumulato stimato è +1,7% sull’inflazione e -1,3% sulla crescita. Sebbene diluiti nel tempo, questi effetti non sono trascurabili. Delitala sottolinea però che i mercati sembrano troppo compiacenti, sottovalutando il rischio di un surriscaldamento dei prezzi nel medio termine.
Mercato del lavoro sotto pressione
Il vero driver dell’inflazione futura sarà, secondo Delitala, il mercato del lavoro. In particolare, il settore dei servizi continua a generare pressioni salariali, alimentate da una tensione tra domanda e offerta. Il rapporto tra vacancies e disoccupazione segnala un potenziale rischio di effetti secondari (prezzi-salari).
Le politiche restrittive sull’immigrazione hanno ridotto la forza lavoro immigrata di oltre un milione di unità, mentre quella nativa è aumentata di due milioni. Questa dinamica, seppur coerente con il programma elettorale di Trump, potrebbe generare frizioni che alimentano l’inflazione anche in presenza di un rallentamento economico.
Un ulteriore punto critico è il rapporto tra produttività e salari reali, direttamente collegato ai margini aziendali. Se da un lato l’aumento dei salari reali avrebbe potuto comprimere i margini, la produttività eccezionalmente elevata ha finora bilanciato l’impatto. Tuttavia, si intravedono segnali di rallentamento. L’intelligenza artificiale potrebbe essere un nuovo motore di produttività, ma l’entità e i tempi del suo impatto restano incerti.
Fed prudente, mercati troppo fiduciosi
La posizione della Federal Reserve, guidata da Jerome Powell, rimane improntata alla cautela. Nonostante le pressioni politiche, Powell ha mantenuto una linea prudente, sostenuta anche dalle ultime previsioni macroeconomiche: inflazione attesa al 3% (in rialzo dal 2,7%) e crescita al 1,4% (in calo dal 1,7%).
Va ricordato che il mandato della Fed include stabilità dei prezzi e piena occupazione, ma non la crescita del PIL. Con una disoccupazione ancora al 4,1%, l’istituto centrale non ha obblighi immediati di intervento, anche in presenza di un’economia meno dinamica. I mercati, però, continuano a scontare più tagli ai tassi rispetto a quanto indicato dalla Fed, creando un disallineamento pericoloso nelle aspettative.
Tassi lunghi sotto controllo, ma senza dichiararlo
Delitala segnala che, per gestire i timori sulla sostenibilità del debito pubblico dopo il Liberation Day, l’amministrazione USA ha ridotto le emissioni di titoli a lunga scadenza, privilegiando le scadenze brevi. Una sorta di “yield control soft”, non ufficiale ma efficace, volto a evitare un’impennata dei tassi sulla parte lunga della curva.
Questa strategia, pur non codificata, è funzionale a contenere il costo del debito e a mantenere la stabilità finanziaria, ma conferma che la politica fiscale e quella monetaria restano profondamente intrecciate.
Focus su Europa ed Emergenti
In un contesto globale dove l’incertezza sulle politiche statunitensi e la volatilità valutaria rendono meno appetibili gli asset americani, Delitala esprime una preferenza per Europa e Mercati Emergenti. Il deprezzamento del dollaro e l’aumento del costo di copertura valutaria rendono oggi meno conveniente investire negli Stati Uniti, soprattutto in strumenti con lunga duration.
Sul piano strategico, Pictet Asset Management privilegia la duration europea, considerata più stabile, e sottolinea che le valutazioni relative degli asset emergenti e europei appaiono oggi più interessanti, sia per il rischio cambio che per le aspettative di politica monetaria più espansiva.
Goldilocks o bolla di ottimismo?
Delitala avverte che l’apparente equilibrio dei mercati potrebbe essere frutto di una narrativa eccessivamente ottimistica. Le frizioni strutturali, in particolare quelle commerciali, non sono state risolte, e i rischi di un regime di stagnazione inflazionistica sono tutt’altro che remoti.
Il ciclo macroeconomico americano potrebbe essere sul punto di invertirsi: non necessariamente verso una recessione netta, ma verso una fase più ambigua, in cui la crescita rallenta e l’inflazione resta elevata. Per questo, conclude Delitala, la prudenza resta d’obbligo, soprattutto su asset statunitensi. Al contrario, le opportunità sembrano oggi più solide su Europa ed Emergenti, dove convergono valutazioni più convenienti e condizioni macroeconomiche relativamente più favorevoli.
